兴证策略：复盘四轮房地产行情 本轮“万保招金”与民企谁将胜出？

摘要

本轮地产行情演绎至今，“万保招金”涨幅远超过民企地产，后续民企地产能否迎来修复仍取决于政策力度和行业风险化解情况。本轮与历史略有不同，在过去两年“三道红线”、“房住不炒”的背景下，地产行业步入下行周期，地产行业内部出现显著分化，民企地产信用风险频发，民企地产出现违约潮。因此，无论是估值修复幅度、还是涨跌幅上，民企可能远逊色于国企。如果后续随着政策发力见效，整个地产行业的风险能够得到有效化解，民企可能会迎来更好的修复机会。

1、本轮地产政策演绎到哪个阶段？

以史为鉴，调控政策的放松按照从中央—地方—中央的路径。从过去四轮的经验来看，首先，中央政府会在各类会议上确认我国经济面临一定压力，需要出台相应措施以“保经济”，标志政策基调转松；其次，央行放松货币，包括降准、定向降准、降息和减税等；再次，全国各城市率先开始松绑地产，内容多以放宽或取消限购、下调房贷利率等为主；最后，随着放松调控政策的城市数量增多，中央大概率将确认放松房地产的总基调，第一轮和第三轮央行下调了首付比例和房贷利率，第二轮住建部下调公积金贷款利率，第四轮住建部提出“稳地价稳房价稳预期”，中央经济工作会议提出“因城施策”。

从地产行情的启动时间来看，中央政策基调的转向和央行降准降息后地产股不一定立即反应，往往随着各城市陆续松绑后，地产板块才进入趋势性的上涨行情。此后，中央发声、确认国家层面的地产调控放松后，地产股大概率迎来加速上涨。中央松绑地产调控后15-60天内，地产股的赔率和胜率均有不同程度的提升，国家层面的调控放松往往能够加强地产行情的持续性。

回到本轮，前期降准降息后，近期各城市陆续放松调控，处于从中央放松到地方放松这一阶段。2021年7月底的政治局会议以来，政策边际转向，去年7月、12月的降准和今年1月降息，总量层面持续宽松。近期各地“因城施策”、逐步放松，包括菏泽、唐山、深圳、附件、青岛等多个地区陆续放松调控。近期的放松方式包括降低首付比例、按揭利率和开放限购限售等，与过去几轮地方层面初期的放松手段较为类似，或指向当前处于从中央放松到地方放松这一阶段。

2、本轮地产行情持续性如何？

根据政策与地产基本面，过去四轮“稳增长”下的地产股行情可以被划分为两段，两轮均有显著的绝对收益和超额收益。

第一阶段（政策转向宽松+地产基本面下行）：政策放松初期，地产基本面仍在恶化，行情主要受政策放松驱动，具有明显的绝对收益和超额收益。由于地产板块对政策更加敏感，在每轮“稳增长”周期开启前，地产调控都处于偏紧态势，所以尽管放松初期基本面尚未迎来改善，但房地产政策的边际放松往往带来地产股迎来修复。但就大盘而言，指数级别的行情往往需要更强的政策、更明确的信用环境以及基本面信号验证，因此地产股行情往往领先大盘启动，且相对大盘超额收益显著。统计来看，中位数口径下，第一阶段地产股持续时长为97天，涨跌幅为19.0%，相对收益为15.4%，位列全部申万行业中的第4名。

第二阶段（政策维持宽松+基本面改善）：基本面改善和依然宽松的政策共同催化地产股继续上涨，这一阶段的绝对收益和相对收益甚至超过第一阶段。该时期地产调控政策仍然维持宽松基调，在政策持续加码的背景下，商品房销售和二手房价格等数据在这一时期往往迎来开始回升。政策面和基本面共振，房地产板块戴维斯双击，表现甚至略优于主要靠政策驱动的第一阶段行情。统计来看，中位数口径下，第二阶段地产股行情持续时长为99天，涨跌幅为31.8%，相对收益为12.1%，位列全部申万行业中的第3名。

地产行情结束往往是由于政策端收紧和基本面边际恶化。过去四轮地产行情完结前后，中央对地产调控或货币政策显著收紧。且同时，商品房销售和二手房价格等地产数据往往也进入回落趋势。

以史为鉴，当前地产处于“政策宽松+基本面下行”，地产行情演绎大概率仍处于第一阶段，有望继续取得绝对收益和超额收益。当前地产销售、房价数据仍在恶化，同时各城市陆续下调房贷利率，放开限购、限贷政策，经济下行压力下政策仍在持续加码，地产行情有望继续。并且，历史来看基本面数据好转也并非地产股的卖点，第二阶段“政策维持宽松+基本面改善”时期，表现并不逊色于第一阶段，70大中城市房价月环比是比较好的观测指标，房价环比转正之前和转正初期，地产股行情也有望持续。

3、国企vs民企，谁更占优？

第一阶段（政策转向宽松+基本面下行），“万保招金”表现最优、国企地产次之，民企地产涨幅相对较小；第二阶段（政策维持宽松+基本面改善），民企地产略胜一筹。政策放松初期，“万保招金”等国企龙头率先受益，但地产基本面尚未改善，投资者可能倾向于买入龙头企业。此后随着地产基本面改善，整个行业迎来修复，三类地产企业均有较好表现，由于民企地产基本面受损更严重，所以其反转的弹性更大，在第二个阶段内，民企地产的上涨空间略优于国企地产。整体来看，四轮地产行情中，“万保招金”表现明显占优，国企和民企之间的差异并不显著。

本轮地产行情演绎至今，“万保招金”涨幅远超过民企地产，后续民企地产能否迎来修复仍取决于政策力度和行业风险化解情况。本轮与历史略有不同，在过去两年“三道红线”、“房住不炒”的背景下，地产行业步入下行周期，地产行业内部出现显著分化，民企地产信用风险频发，民企地产出现违约潮。因此，无论是估值修复幅度、还是涨跌幅上，民企可能远逊色于国企。如果后续随着政策发力见效，整个地产行业的风险能够得到有效化解，民企可能会迎来更好的修复机会。

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