申万宏源：疫情影响下，哪些政策可能加码？

主要内容

近期上海、吉林等地疫情发酵，可能直接冲击上半年服务消费、商品消费，基建投资可能进一步向二季度集中，制造业投资5月或快速回补，地产投资受影响较小。有有鉴于上海疫情持续时间已经较长，并已经在浦东浦西均实施社区封控管理，考虑到上海居民消费占比较高、外溢效应较大、产业链潜在影响范围较广等三大因素，我们在《安全第一——2022年春季宏观展望》（2022.3.23）的预测基础上：

1）进一步下修3-6月及全年社会消费品零售总额增速预测、22Q1-22Q2居民服务和商品消费对实际GDP的拉动作用预测；

2）但同时也预计基建投资进一步向二季度集中、并基于3月已经上修后的出口增速预测而小幅上修制造业投资增速预测；

3）当前我们倾向于维持全年出口增长15%的预测不变；

4）基于近期房地产销售持续较弱的表现而小幅下修包含于房地产开发投资之中的土地购置费预测，这部分投资量并不计入当年GDP，但意味着2023年以后地产投资增长路径的小幅下修。

若当前宏观政策框架维持不变，预计22Q1、22Q2、2022全年实际GDP同比分别为4.7%、4.9%、5.1%，分别较春季展望报告下修0.3%、0.4%、0.2%。

但我们相信今年宏观经济政策仍将通过平衡稳增长和调结构而腾挪出一定的可加码政策空间，以实现5.5%左右的政策目标，主要关注三大政策可能性：进一步“因城施策”促进地产需求释放、财政支出的小幅增加、个税减税促消费的必要性重新提升。房地产市场方面，期待中西部、东北部省份城市推出更大力度放松居民购房金融条件的“因城施策”类政策，其对于稳定全国房地产需求的作用效果预计大于总量的5Y LPR小幅下调。财政政策后续空间仍大于货币政策，一方面今年财政融资开源，可以支持进一步小幅上调财政支出增速，以更大力度通过民生保障类支出拉动最终消费，但可持续性不强；另一方面，国内消费前景进一步趋弱可能意味着更为直接地刺激居民消费的财政政策可能再度摆上桌面，个税减税是过去数年间被证明对刺激服务和可选商品消费较为有效的政策，必要性再度有所提升。

本报告包含详细的2022年月度、季度主要经济数据预测更新。

以下为正文

近期上海、吉林等地疫情发酵，可能直接冲击上半年服务消费、商品消费，基建投资可能进一步向二季度集中，制造业投资5月或快速回补，地产投资受影响较小。有鉴于上海疫情持续时间已经较长，并已经在浦东浦西均实施社区封控管理，考虑到上海居民消费占比较高、外溢效应较大、产业链潜在影响范围较广等三大因素，我们在《安全第一——2022年春季宏观展望》（2022.3.23）的预测基础上：1）进一步下修3-6月及全年社会消费品零售总额增速预测、22Q1-22Q2居民服务和商品消费对实际GDP的拉动作用预测，2）但同时也预计基建投资进一步向二季度集中、并基于3月已经上修后的出口增速预测而小幅上修制造业投资增速预测，3）当前我们倾向于维持全年出口增长15%的预测不变，4）基于近期房地产销售持续较弱的表现而小幅下修包含于房地产开发投资之中的土地购置费预测，这部分投资量并不计入当年GDP，但意味着2023年以后地产投资增长路径的小幅下修。若当前宏观政策框架维持不变，预计22Q1、22Q2、2022全年实际GDP同比分别为4.7%、4.9%、5.1%，分别较春季展望报告下修0.3%、0.4%、0.2%。

但我们相信今年宏观经济政策仍将通过平衡稳增长和调结构而腾挪出一定的可加码政策空间，以实现5.5%左右的政策目标，主要关注三大政策可能性：进一步“因城施策”促进地产需求释放、财政支出的小幅增加、个税减税促消费的必要性重新提升。房地产市场方面，期待中西部、东北部省份城市推出更大力度放松居民购房金融条件的“因城施策”类政策，其对于稳定全国房地产需求的作用效果预计大于总量的5Y LPR小幅下调。财政政策后续空间仍大于货币政策，一方面今年财政融资开源，可以支持进一步小幅上调财政支出增速，以更大力度通过民生保障类支出拉动最终消费，但可持续性不强；另一方面，国内消费前景进一步趋弱可能意味着更为直接地刺激居民消费的财政政策可能再度摆上桌面，个税减税是过去数年间被证明对刺激服务和可选商品消费较为有效的政策，必要性再度有所提升。

1.本轮疫情冲击或大于西安南京，接近石家庄

1.1 奥密克戎BA.2传染性再升，防控关键时点大幅提前

据国家疾控中心介绍，当前所面临的变种奥密克戎BA.2传播速度快，一旦大流行造成的总死亡数依然很高，防控的关键时点大幅提前。中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友在4月1日国务院联防联控机制新闻发布会上对奥密克戎变种病毒的属性进行说明“尽管奥密克戎BA.2毒株流行时具有较高比例的无症状感染者，但由于其传播速度快，短时间内会产生大量的感染者，且造成的死亡总数依然很高。通过分析国外一些国家公布的数据可以看出，奥密克戎毒株流行期间造成的死亡数，比德尔塔毒株流行期间同期造成的死亡数还要高。这说明，奥密克戎毒株的流行，对一个国家或地区的危害依然是十分严重的。因此，必须力争在短时间内控制疫情。”同时，吴尊友也再次强调我国坚持动态清零的防控政策，其指出：“我国的防控实践证明，动态清零，依然是控制新冠疫情的最经济、最有效的防控策略。做到动态清零，需要发现、管理每一个感染者，包括无症状感染者。对于无症状感染者来说，确实存在发现难的挑战。针对这一特点，我们可以借助一些技术手段。第一，通过大数据协助流行病学调查理清传播链，对密切接触者追踪，发现传播链上的无症状感染者。第二，将监测防线再前移一步，通过“抗原筛查+核酸诊断”的监测模式，尽早发现无症状感染者，切断传播链条。”从全球情况来看，美欧在2022年1-2月确实迎来新一波疫情导致的死亡高峰，对医疗资源的挤兑仍在出现。

1.2 上海疫情发酵，4月起实施全域静态管理

本轮上海疫情始自3月初，BA.2大幅提升的传染性令疫情持续发酵，至4月初开始实施较为严格的全域社区静态管理，3-4月乃至2季度上海和全国经济相应会受到不同程度的结构性影响。当前上海疫情的阳性病例总数已经超过了两年前的湖北。习总书记在3月17日政治局会议强调“从严从实开展防控工作”，4月2日孙春兰副总理赴上海督导，4月3日起全国各地和军队向上海派出医疗支援力量，上海自3月28日起浦东封控、4月1日起已经开始实施两年来全国范围内最大规模的“封城”防控措施。这意味着本轮上海疫情对全国经济的冲击或并不局限于并未彻底封城的3月中下旬，而是更大程度上取决于4月开始的清零和解封速度对二季度以及以后经济的影响模式和程度。当然，严格的防控和清零政策本身就是为了能够尽快实现解封，因此当前我们更期待本轮上海封城以及36小时核酸检测普遍筛查的迅速见效。

1.3两年七轮本土疫情，本轮冲击可能接近21Q1石家庄

疫情对应的防控措施强度越大，对需求和生产两端的冲击越大。历数2020年以来影响较大的七轮国内疫情，武汉（20.1-20.4）、石家庄（21.1-21.2）、西安（21.12-22.1）、上海（22.3-）四轮对全国经济（潜在）冲击较大。严格的“封城”和区域内居民区封闭管理政策会直接导致居民消费需求释放受阻，甚至部分地区的封控政策亦导致施工工地停工、非疫情和民生保障类企业生产停滞，从而可能对当地经济乃至全国经济形成较为强烈的冲击。严格的封闭措施实施越久、对全国其他地区的防控政策升级所导致的“外溢效应”越大，对全国经济冲击的程度越大。而不严格的“封城”和仅限于中高风险区域或封控管控区域的防疫措施，则对经济的影响幅度较小。我们按此标准，可以归纳出武汉、石家庄、西安、上海四轮疫情较为严厉的防控政策对全国经济的冲击幅度较大或可以预见将产生较大冲击；而南京和天津的两轮疫情防控政策因主要集中于局部，从而对当地全局的消费和生产影响相对较小，对全国范围的影响则取决于其他省份的外溢效应，如南京疫情虽然对本地影响相对可控，但因一度造成全国多省份的响应和大面积排查，对全国经济影响也较大。

从上海经济对全国的重要性、以及本轮疫情的防控升级外溢效应来看，冲击幅度可能达到或超过石家庄疫情的普遍影响，而后者是至今为止影响幅度仅次于2020年年初的一轮疫情。上海经济中居民消费占比较高，产业链辐射带动长三角乃至更大腹地，上海港是全球最大的进出口港口，都意味着本轮疫情自身冲击经济的幅度就较大，加之疫情扰攘时间较长，3月以来全国多个省份均针对本轮疫情实施了更为严格的本地防控措施，本轮疫情对全国经济冲击的程度是更大的。2020年-2022年春节前的五轮较大规模的本土疫情中，发生于2021年春节前的石家庄疫情尽管发生在农村地区、以及经济体量中等的河北省而令其直接冲击幅度有限，但因为当时直接导致几乎全国所有省份“就地过年”政策加码，大幅影响到全国范围内春运客流量，因而实际上构成了仅次于2020年一季度的次大幅度的全国经济冲击。本轮疫情导致的冲击幅度很大程度上可能达到甚至超过石家庄疫情的影响，将超过南京、西安、天津等地疫情的冲击程度。

2. 服务消费或拖累上半年实际GDP约0.7%

我们用月度的餐饮收入来观察历次疫情导致的防控政策升级对服务消费的影响。三条路径冲击服务消费：A、较大规模的疫情直接触发更为严厉的防控政策，居民行动受限，从而对服务消费形成非常直接的冲击。B、因疫情可能外溢，周边相邻省份甚至更大范围的区域都可能触发更为严格的防控措施而导致更多人群行动受限的发生。C、如果恰逢春节期间，如武汉和石家庄疫情，则可能导致全国范围内的春运客流量明显减少，以及与之直接相关的服务消费下滑。

基于已有数据，我们可以对上述从2020年1月到2022年2月期间的五次疫情对全国餐饮收入造成的冲击幅度进行定量的测算。其中武汉疫情因直接导致全国范围内几乎全部城市的封城和小区封闭管理措施而直接导致2020年前3个月月均餐饮收入减少高达60%。石家庄疫情则尽管主要影响河北省以及京津冀区域交通，但因事发2021年春节前夕，直接导致全国各省均出台较为严格的防控措施升级，春运客运量大幅下降，不到2019年的60%，直接导致全国2021年1-2月月均餐饮收入减少约11.5%。此后的南京疫情因传播较为迅速，传播链跨省距离远，同样引发全国范围较为明显的服务消费收缩，令2021年7-8月全国服务消费月均减少约8%。至2022年1-2月，西安和天津的疫情并未导致春运防控政策再度大幅收紧，中央政府自上而下要求各地不得层层加码防控，从而一定程度避免了出现石家庄疫情类似或更大的下滑幅度。考虑到西安和天津疫情基本均在一个月内社会面实现清零，大体相当于对2022年1月（春节前）全国范围内的餐饮收入冲击了10%左右。

考虑到上海、吉林本轮疫情导致防控政策骤然升级发生在3月中旬，吉林近期疫情已经见顶，上海则已经采取了全城封控的政策，这可能意味着三月后半个月全国餐饮收入再度遭受稍大于1月西安、天津疫情叠加时的冲击强度，但幅度上考虑影响主要在后半月，并需叠加深圳的迅速封城过程带来的小幅影响，预计3月全国餐饮收入再度损失约9%；而进入4月，假设吉林疫情或在半个月内基本结束，而上海疫情导致的封城假设可能在4月中下旬有望逐步解封，则预计4月全国餐饮收入单月或受15%左右的冲击。

综合考虑餐饮服务与总体服务消费的冲击幅度之间约一半左右的幅度传导关系，并考虑到二季度的逐步恢复过程仍将持续偏弱，则疫情可能导致22Q1、22Q2服务消费同比增速分别减少3.2、3.5个百分点，分别拖累实际GDP增速0.8、0.6个百分点。若上海疫情导致的封城提前两周结束，则二季度服务消费增速冲击幅度有望收窄至仅1.5个百分点，对二季度实际GDP冲击约收窄至0.2个百分点。

3. 必需品消费冲击小，可选品无明显回补

疫情以来GDP中的居民商品消费增速小幅好于疫情前，更接近限额以上商品零售的改善幅度。但这种改善更多是2020年下半年到2021年上半年的住宅竣工改善所带来的后地产周期可选消费拉动效应，而并非可选商品消费“回补”的证据。而疫情严重的时期可选商品消费会遭受短期比较明显的冲击，尽管疫情过去后可以在1-2个月内迅速恢复正常，但后续月份仅维持正常增长水平，并无超常回补。

应充分关注到，更接近真实居民商品消费情况的GDP口径数据，2020-2021年的增长趋势是好于社会消费品零售总额的，仍然较为接近居民收入增长情况，也就是说，真实的居民商品消费对实际GDP增长的贡献是稍好于简单用零售增速倒减的测算结果的。2020年我国内需消费虽然较为低迷，但结构上来看，下滑程度较深的仅有居民服务消费（同比从2019年的13.4%下滑至2020年的-2.6%），居民商品消费需求增长相对稳健（同比从5.0%小幅下滑至3.0%），疫情冲击之后居民商品消费的真实表现要好于当前市场的普遍认知。

我国居民商品消费中的一条至关重要的主线是住宅竣工对大宗可选消费品的滞后拉动效应，在22Q1达到本轮后地产链条可选消费品峰值后，自22Q2起随着前期竣工的走弱，可选商品消费内生增长动能本身就大概率可能趋弱。汽车、家具、家电等可选商品消费，在我国居民长期形成的消费偏好中，往往具有极强的“后地产周期”属性——居民往往在居住环境改善落地之后进行集中的大宗可选商品消费需求释放，长期数据显示，我国住宅竣工高峰稳定领先可选商品消费峰值约8个月。自20H2-21H1我国住宅竣工持续向好，对本轮可选商品消费形成的滞后拉动效应将在22Q1达到峰值。事实上，尽管21H2因工业消费品价格上涨又叠加形成了一定的消费抑制效应，社会消费品零售数据中的可选商品消费受到一定的拖累而峰值不高，但剔除其中汽车等高占比项目受到投资增速趋势的小幅侵蚀问题，真实的居民消费强度仍是基本匹配这一历史经验规律的。

考虑到疫情和封控期间局部地区的必需品消费将较为集中，必需品消费整体增速是比较稳定的，数据上也确实如此，除初期的武汉、疫情叠加极端天气的南京疫情期间以外，其他疫情期间必需品消费增长稳定。这意味着3-4月我国总体必需品消费可能不会明显受到本轮疫情的直接影响，或影响幅度相对比较小。而无论是武汉疫情还是南京疫情期间，必需品消费的恢复路径也都仅用时1个月就回到正常水平。

而可选商品消费则可能受到比较大范围的疫情的直接影响。从月度增速表现来看，可选商品消费在武汉、南京疫情期间同样明显走弱，而在石家庄疫情期间原本有望随竣工而出现改善的居民迟迟没有出现。当然，南京疫情期间极端天气和油价等的影响叠加可能进一步放大了可选商品消费总体的增速波动，但我们也确实没有看到在武汉和南京疫情之后，可选商品消费的明显回补。整体来看，本轮疫情可能导致全国3-4月可选商品消费月均增速下滑4个百分点，即大约拖累3-4月总零售增速2个百分点左右。

综合来看，我们本次下修全年社会消费品零售总额同比增速预测0.7个百分点至4.3%，其中预计3月-6月社会消费品零售总额同比分别为0.0%、3.4%、3.0%、2.5%。由此，预计二季度商品消费额外拖累实际GDP增速0.1-0.2个百分点左右，这一估计是按照4月上旬上海解封进行的测算。如果解封期进一步推迟，则可能导致22Q2商品消费额外拖累当季实际GDP走弱的幅度达到0.3个百分点左右。

4. 基建快速回补，房地产影响小，制造业上修

投资方面，疫情暂时冲击可能令4月基建投资暂时走弱，但预计5-6月迅速回补，上修二季度基建投资增速，全年维持6%预测不变。过去两年中，每当出现较大的本土疫情时，基建投资往往暂时性受到小幅影响，待1-2个月的疫情期基本结束后，则往往迎来1-2个月的迅速回补，令当季基建投资总体影响较小。今年上半年本来就是基建投资稳增长、应对经济下行压力较为集中的一个时期，本轮疫情尽管确实可能导致基建投资4月增速的暂时走弱，但预计5-6月会以更大的力度反弹，以实现对二季度经济增长的稳定作用。但与此同时也应看到，自去年底中央经济工作会议至今年两会，坚决遏制地方政府新增隐性债务、强化绩效导向的长期结构优化目标并无改变，这意味着全年来看基建投资反弹力度的约束并不在于融资，而是在于高质量基建项目相对有限和对未来几年基建投资节奏的综合考虑，这令我们仍维持全年广义基建投资6%的增速预测不变。22Q1-22Q4单季度广义基建投资增速预计分别为6.8%、8.5%、7.6%、1.7%，其中Q2、Q4分别较上次预测+0.5、-0.6个百分点。

本次疫情也同样可能导致制造业投资4月的暂时性偏弱和5-6月的回补，但同时我们考虑到此前已经上修的出口增速额外的拉动作用，本次小幅上修全年制造业投资增速预测0.5个百分点至6.0%。2020年和2021年一季度数据均显示制造业投资在疫情冲击阶段会面临暂时性的下降，但同时此后亦可迅速积极回补，全年增速则很大程度上取决于制造业增加值和PPI所代表的制造业需求和企业盈利的同步拉动作用。考虑到我们在春季展望报告中大幅上修全年出口增速预测9个百分点至15%，今年制造业企业感受到的总体需求情况可能好于我们此前预期，本次我们在考虑疫情暂时影响的同时，仍决定小幅上修全年制造业投资增速预测0.5个百分点至6.0%，以实现与出口增速预测的内在一致性匹配。具体到4个季度，当季同比增速分别更新至18.6%、7.0%、5.2%、1.8%，其中Q2-Q4分别较上次预测+1.7、-0.4、+1.8个百分点。

房地产投资受疫情的直接冲击较为轻微，但基于近期表现疲弱的房地产销售情况，我们下调房地产投资中的土地购置费全年同比增速3.6个百分点至-3.6%，但这一部分不影响今年GDP；仍预测净地产投资全年增长1%左右、二季度下行压力最大的判断不变。疫情防控政策升级阶段往往会避免对施工和工业企业生产形成直接影响，而很大程度上允许工地和工业企业封闭生产施工，从数据上来看，自20Q2以来，不含土地购置费的净房地产开发投资几乎不受此间几轮疫情的影响。我们维持春季展望报告中对于今年地产建安投资1%左右的预测不变，仍是基于去年年底以来地产政策方向调整，开始鼓励房地产开发融资并通过加速优质项目处置等方法试图拉动竣工。但因近期房地产销售不佳，我们预测土地成交活跃度改善、土地购置费改善的时点将后移至22Q3-Q4之间，从而本次我们大幅下修全年土地购置费同比增速至-3.6%，此前预测为0%，该项拖累我们预测的全年房地产开发投资增速1.2个百分点至-0.3%。而进入GDP的净地产开发投资4个季度的当季同比我们预测分别为0.6%、-0.5%、0.1%、0.9%，从趋势上来看是逐季下行、斜率放缓的。

综合分析，预测2022Q1-Q4当季固定资产投资同比增速分别为8.3%、3.1%、4.2%、4.8%，分别较上次预测-0.1、+0.3、-0.9、-0.5个百分点。预计全年固定资产投资累计同比增长4.6%，较此前预测下调0.4个百分点，主要拖累来自不影响GDP的土地购置费。考虑到PPI全年的逐季回落趋势，下半年实际固定投资增速将明显好于上半年。

5. 出口良好增长态势有望延续

本轮疫情一定程度导致4月进港陆运时间拉长，除此以外并未对港口装卸业务形成直接影响。越南等东盟国家本土产业链尚不具备高附加值加工的显著潜力，我们维持海外巨大需求缺口拉动下全年我国出口同比增长15%左右的预测不变，下修3-4月、上修5-6月出口预测。新华社报道，孙春兰副总理在上海调研防疫工作时强调“对关键行业、重点机构等要实行严格的闭环管理，确保核心功能正常运转、供应链产业链畅通。”这一要求实际上在此前的几轮疫情期间、以及三月中旬深圳为期一周的短暂封闭管理期间也曾经得到坚持。20Q2以来，我国并未因此前的几轮本土疫情而出现明显的出口影响，考虑到本轮疫情封闭管理初期因货车司机查验48小时内核酸而导致上海港进港陆运时间有所拉长，我们小幅下调3-4月出口增速预测，同时也借鉴2021年5-6月深圳港疫情结束后加速清关的经验，小幅上修5-6月出口增速预测，全年展望维持15%左右不变，匹配海外特别是美国当前正在经历的愈演愈烈的高通胀所代表的巨大的商品消费需求大于其本土恢复趋于停滞的工业生产之间的巨大缺口。预计净出口仍将成为我国今年经济增长的重要拉动。更为详细的分析请参考《安全第一——2022年春季宏观展望》（2022.3.23）。当前预计3-6月出口同比分别为26.4%、13.6%、21.5%、18.5%，Q1-Q4出口同比分别为19.7%、17.9%、16.5%、7.9%。

6. 疫情再影响全年GDP-0.2%，三大政策加码可期

本轮疫情对22Q1-22Q2我国服务消费产生较大幅度的冲击，3-4月间的冲击幅度预计将稍高于石家庄疫情叠加春运防控升级所带来的全国大范围影响，预计仅本轮疫情一项即通过服务消费、商品消费额外冲击我国Q1、Q2实际GDP约0.8%、0.5%。这意味着，即使考虑此前我们已经大幅上修到15%左右的出口增长对我国实际GDP的全年拉动作用可以推高达0.7个百分点，并已经考虑了今年财政支出较去年相对积极的拉动作用，仍只能测算出全年实际GDP同比为5.1%左右。

若假设维持当前货币财政政策框架不变，则综合分析，预计全年实际GDP同比增长5.1%，其中一季度同比4.7%。受服务消费冲击和固定投资实际增速偏弱的拖累；二季度预计居民服务和商品消费仍因本轮疫情和严格防控而偏弱，解封越早影响越小。基准情形下预计二季度实际GDP同比4.9%，只有到下半年两个季度才能分别回升到5.4%、5.5%左右，且趋势并不可持续。2023年稳增长压力仍然巨大。

通胀方面，我们也针对这次疫情进行预测更新，此轮本土疫情令居民食品需求短期再度集中，食品CPI二季度或高于我们此前季度展望报告中的预期，我们相应上调Q2 CPI预测。我们此前于3月23日发布《原油难调、双碳可控——2022年CPI、PPI展望更新》展望报告，预计四个季度CPI均值分别为1.1%、2.3%、2.8%、2.0%，全年为2.1%。但3月下旬以来，通胀领域出现了新的重大变化。这一轮上海等多地本土疫情令居民食品需求再度集中，3月鲜菜价格环涨1.8%，与历史同期回落7.9%的季节性表现形成鲜明对比。加之国际油价冲高向国内成品油CPI以及工业消费品CPI的持续传导，预计3月CPI将明显上行0.7pct至1.6%的较高水平。考虑到本轮疫情当前仍未见到明显拐点，预计4月食品CPI仍将高于我们此前预期。因此，我们相应上修Q2 CPI预测0.1pct至2.4%。

但在疫情逐步得到有效控制的假设、以及本轮猪周期持续验证上行有限的背景下，相应下修Q3 CPI预测，全年CPI维持2.1%的均值判断不变。另一方面，在后续疫情逐步得到有效控制的假设下，后续食品需求将逐步回归到正常的季节性节奏中，鲜菜等食品CPI或将逐步扭转为阶段性弱于季节性的表现，此外本土疫情的“动态清零”过程亦会对服务消费需求构成持续扰动，也将缓和整体CPI上冲的幅度。同时更重要的是，本轮猪周期持续验证上行有限，3月猪肉价格环跌8.8%、跌幅明显大于季节性水平（-4.3%），背后核心原因在于本轮生猪养殖规模化提升、平滑了猪周期波动幅度，我们构建的生猪存栏高频领先指标持续领先验证这一方向（详见我们此前展望报告《原油难调、双碳可控——2022年CPI、PPI展望更新》）同时伴随猪肉价格一度冲高后、居民肉类摄入偏好产生变化，更多向牛羊肉转移。这也将一定程度缓和整体CPI上冲的幅度，基于此，我们也相应下修三季度CPI 0.1pct至2.7%，四季度维持2.0%的判断不变。全年维持2.1%的此前预期不变。

PPI方面，2月中旬以来因俄乌局势变化再度冲高的油价将集中向3月国内PPI传导，预计3月PPI高基数下仍将达到8.0%，上半年在高油价背景下或将持续处于4%以上的较高水平。我们于此前展望报告《原油难调、双碳可控——2022年CPI、PPI展望更新》中强调原油供给侧短期的四大不确定性，综合而言，短期来看油价在俄乌局势扰动下预计仍将处于高位，尤其是4月俄罗斯若大幅减产仍将再度推升油价，而短期其他产油国主体难以提供相匹配的增量供给，上半年油价可能仍将高位震荡。这也意味着上半年国内PPI仍将受到国际高油价的持续输入性通胀压力传导，预计3月PPI环比1%、集中反映2月中旬以来油价因俄乌局势变化再度冲高的影响，上半年PPI均将处于4%以上的较高水平，预计Q1、Q2均值分别为8.6%、5.5%。

但从更长时间维度来看，目前OPEC份额已降至极低水平，加之美联储加速紧缩、全球工业品需求降温的背景下，“放大供给波动”的特征或意味着OPEC等传统产油国或回到供给竞争保份额的中期逻辑中，油价下半年预计逐步回落。此外，国内“双碳目标”灵活度大增，21年核增煤炭产能3亿吨/年，目前超80%的保供煤矿核增产能已完成现场核查、后续将逐步释放，亦将通过稳定国内供需定价的煤炭钢铁价格，以平抑整体工业品通胀压力，维持全年PPI均值4%的预测不变。此外，今年两会为“双碳目标”提供了相当大的政策灵活度，强调立足以煤为主的基本国情，试图通过稳定国内煤炭供给稳定煤电价格联动关系，通过国内供需循环的煤炭冶金产业链价格稳定措施，争取国内工业品通胀压力小于海外发达国家，从而力图保障、稳定国内工业产业链供给能力的韧性，以争取在逆全球化的思潮中争取更为有利的工业体系地位。目前1-2月原煤产量三年平均增速达到8.9%的较高水平，3月产量继续稳定增加，且发改委于21年集中核增煤炭产能3亿吨/年，目前保供煤矿中超过80%的核增产能已完成现场核查，后续有望逐步释放，因此煤炭冶金产业链各行业产品价格的回落有望缓和PPI涨幅，令中国PPI涨幅有希望大幅低于主要发达国家。基准情形预计全年PPI同比均值约4.0%，前高后低逐季下降。Q3-Q4预计分别为2.7%、-0.8%。

为了实现5.5%左右的增长目标，同时兼顾稳增长与调结构之间的平衡，我们预计三大政策方向的加码可以期待。

一、财政支出增加，投向民生保障领域，通过政府消费拉动今年经济增长，但隐患是可持续性不强，可能导致连续的财政压力。我们在春季展望报告中指出，除去财政支出中今年直接包含的留抵退税之外，其余部分的增速测算约较去年抬升3个百分点左右，或可逆转去年财政支出较低导致的政府消费低增格局，增量拉动今年的实际GDP增速约0.5个百分点，这一幅度已经考虑进上述GDP增速测算之中。当前政府消费占我国GDP的比重已经达到17%左右，同时财政支出增速自2016年以来稳定低于进入GDP政府消费部分的增速，与资管新规以来公共预算财政投向投资领域的资金增速大幅下降，而更多投向民生保障和教育医疗等直接形成最终消费需求的领域这一趋势是匹配的。考虑到疫情新增的经济影响，今年财政支出可以考虑同比多增1个百分点左右（多支出2500亿），并向教育、医疗、养老、科研、国防等领域集中，则有望通过政府消费项拉动实际GDP同比多增约0.2%，重回5.3%左右。但这将为明年留下较高的财政支出基数，事实上在加大明年财政融资压力的同时，也增加了明年的经济下行压力，这种操作整体来说短期效应较好但长期不可持续。

二、商品和服务消费直接遭受冲击之后，个税减税作为促进消费可持续性较好，见效较快的政策，推出的必要性有所提升。我们在春季展望报告中曾分析指出，出口的大幅上调令今年出台个税减税以直接刺激消费的必要性大幅降低，尽管政策空间仍存。2020年以来，我国经济政策之所以保持了全球最强的定力，既没有走上极度货币宽松之路，也没有一味通过财政扩张拉动短期增长，主要是因为经济结构改善，工业生产的实际增速开始高于实际GDP增长的表现，符合“双循环”新发展格局的高质量增长逻辑。但工业生产走强需要需求的持续拉动，2020-2021年工业品需求呈现外需强、内需弱的格局，我们原本担忧上半年开始出口增速就出现非常快速的回落，那么经济政策必然需要迅速推出促进国内商品消费需求的措施，针对中高收入群体所进行的个人所得税减税无疑是最为直接的能够短期明显见效的刺激消费类财政政策工具，出口与国内消费需求的再平衡是今年中国经济的第一个主线逻辑。而当前我们基于大幅上修的出口增速预测，即可发现这一平衡关系重新倒向出口一端时，稳定国内可选商品消费的政策必要性即大幅降低。而当前我们认为尽管出口高增的良好趋势有望延续，但疫情将不可避免地对商品和服务消费形成直接冲击，在这种情况下，能够直接给中高收入群体的居民增加收入、并较好地向可选商品和服务消费形成传导的个税减税类政策可能重回决策层视野。从2022年财政融资来源来看，是能够支撑年化5000亿左右的个税减税操作的，而且因个税税率超额累进，减税两年之后个税收入即可基本重回减税前的财政收入占比，其对财政带来的融资压力是阶段性可修复的。

三、因城施策放松中西部地区、三四线城市居民购房条件的效果预计大于总量的小幅降息操作，经济下行压力加大背景下因城施策松地产需求政策可能有所加码。由于施工时间的拉长、以及保竣工措施的逐步落地，我们对2022年建安投资并不悲观，22年地产投资仍有望保持1%正增长水平。但当前居民购房积极性不足，购房意愿冷淡，可能会导致对土地成交和23年房地产投资的持续拖累。分化的房地产市场需总量稳定需求，因城施策的效果或好于降息等总量刺激手段，政府工作报告也传达出这一明确方向，期待因城施策框架下稳定合理刚需的政策仍待进一步落实。本轮地产长效调控从严导致地产需求走弱的过程中，东部地区回落幅度更大、同时中西部地区弹性更低，回落趋势更强。分化的房地产市场需总量稳定需求，因城施策的效果或好于降息等总量刺激手段。在此背景下，为防止居民住房刚需下滑太快，《政府工作报告》虽然仍坚持“房住不炒”，但重提“因城施策”，同时突出指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，促进房地产业良性循环和健康发展。去年《报告》对地产的表态为“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。”而中央经济工作会议与本次《报告》虽然继续强调“房住不炒”，但强调“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”同时突出指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，呵护当前过度偏冷的地产需求和合理刚需的态度十分鲜明。而近期各地在“因城施策”框架内也陆续出台稳定合理住房需求的政策，部分地区已出台调低首付比、降低LPR加点幅度等能较快稳定地产需求的政策工具，预计货币政策总量大幅宽松必要性不大，且大幅下调LPR等货币政策明显宽松的手段，与“房住不炒”基调和双循环新发展格局的中长期导向相违背，更多为刺激投机性需求而非呵护刚需，预计概率较低。