广发证券：盈利寻底，利润率再向上游聚拢

财联社5月6日讯，A股非金融一季报利润增速8.09%，剔金融全年利润同比增速4%；创业板一季报收入增速小幅回落，利润增速转负。广发证券指出，A股中报将大概率是企业“盈利底”，过度的资本开支导致周转率回落，拖累创业板盈利能力。而在当下的行业比较中，结构亮点在上游资源、可选消费、高端制造。

以下为报告原文：

A股盈利进入下行区间，本轮表观“盈利底”或在中报。A股非金融一季报利润增速8.09%（21年报24.24%），上游资源利润贡献扩张，中游制造基本持平，下游消费利润贡献收敛。预计A股剔金融全年利润同比增速4%，中报大概率见底。

ROE继续下行，资源盈利能力高位抬升，制造业盈利能力相对韧劲。A股剔除金融一季报ROE（TTM）下行到8.08%。成本端压力导致毛利率继续下行，中游制造能将成本压力传导出去，下游消费主要承压。周转率如期回落并将继续下行。信用需求不足，杠杆率持续回落。ROE确认进入下行区间，但制造业的盈利能力（利润率）仍有韧劲。

筹资现金流回升，对冲经营现金流下行。一季度现金流边际改善：经营现金流回落，但筹资现金流明显回升，尤其是制造和消费行业。

产能周期“下半场”，如何寻找“新方向”？我们2020.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来持续提示产能扩张周期启动，22年A股进入盈利“下行期”，而企业产能扩张周期也将步入“下半场”。22年A股将从“供需缺口”转向结构性“供给过剩”，建议关注：（1）上游资源/材料“供需缺口”延续（煤炭/有色/化工）；（2）中游制造引领经济发展“新动能”（新能源链的光伏和储能）；（3）下游必需消费逆势“供给收缩”（养殖业/非白酒）。（详见正文）。

成长股：过度资本开支拖累盈利能力。创业板一季报收入增速小幅回落，利润增速转负，但ROE继续高位韧劲。创业板细分行业中，大多数行业的利润增速均不同程度回落。过度的资本开支导致周转率回落，拖累创业板盈利能力。科创板的收入/利润增速高位回升，但过度资本开支（周转率大幅回落）也已对ROE形成约束。

行业比较：结构亮点在上游资源、可选消费、高端制造。1. 上游资源：供给约束支撑高周转与高毛利，ROE接近10年以来新高，22年盈利预测上修（煤炭/工业金属）。2. 中游材料&制造：依然是高成本与低需求的双重挤压，通过提前屯库、收缩产能、积极筹资来化解（农化制品/光伏设备/专用设备/玻璃玻纤）。3. TMT及新兴产业链：高景气预期驱动新兴赛道产能扩张与补库，供需缺口延续（锂/硅料硅片）与供需共振的产能扩张（隔膜/电解液）。4. 消费及服务业：疫情冲击必选消费需求，可选消费度过最差时刻（白电/小家电/酒店）。5. 大金融：地产库存与杠杆率降至08年以来最低水平，负增长收敛；保险券商大幅下滑。

核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动。

报告正文

1 A股盈利进入下行区间，表观“盈利底”或在中报

1.1 一季报盈利增速回落到个位数

一季报收入同比增速明显回落。A股整体一季报收入同比增速10.92%（年报收入同比增速18.42%）；A股剔除金融一季报收入同比增速13.59%（年报收入同比增速20.98%）。

一季报利润同比增速大幅回落。A股整体一季报利润同比增速3.53%（年报利润同比增速17.72%）；A股剔除金融一季报利润同比增速8.09%（年报利润同比增速24.24%）。

注：利润增速是指“归母净利润同比增速”，下文同

一季度单季净利润环比增速略高于季节性。A股总体一季度单季净利润环比增速80.64%，基本符合最近几年的季节性，A股剔除金融一季度单季净利润环比增速219.58%，略高于最近几年的季节性。需要明确：一季度单季净利润环比增速上行，主要是由低预期的年报利润导致的，并不意味着一季报利润强于季节性。

1.2 利润结构：上游资源贡献扩张，中游制造基本持平，下游消费和TMT贡献收敛

资源/新能源链/必需消费利润贡献扩张。A股总体的利润构成来看，主板、科创板和创业板一季报的利润占比基本持平于21年报。分大类行业来看，必需消费和资源行业的利润贡献扩张，中游制造的利润贡献持平，可选消费/农业/TMT/中游材料的利润贡献收敛。

细分行业来看，上游资源涨价已经对中下游的利润形成挤出效应，但新能源链/食品饮料/医药/通信行业的利润贡献逆势扩张。上游资源和部分中游材料的利润贡献扩张，中游制造的利润贡献已经受到掣肘，而下游的农业、必需消费、可选消费、TMT的利润继续遭受“挤出效应”。不过，新能源链（中游材料里面的化工/中游制造里面的电力设备）、部分必需消费（食品饮料/医药生物）以及部分TMT（通信）的利润贡献逆势扩张。

1.3 本轮表观“盈利底”大概率在中报形成

我们自去年12月年度策略以来持续强调，22年A股的确定性是：盈利下行&稳增长发力。从22年的盈利趋势来看，A股非金融盈利是从中速增长（21年24%左右）降至22年底的小幅正位数增长，类似的可比年份可参考2008年、2012年、2018年，均是盈利下行至负增长及稳增长加码的典型年份，不过08年的盈利底部在Q4、12年盈利底在Q3、18年盈利底Q4与今年或略有不同。

我们在21年12月年度策略展望中，对21年报A股非金融的盈利预测是40%、22年一季报的盈利预测是8%。实际披露数据显示，21年报低于我们预期、22年一季报符合预期。

基于已经披露的数据，参考历史上盈利及稳增长周期的可比年份（08年/12年/18年），我们展望A股全年盈利预测并提出三种情景假设。

中性假设下A股剔除金融全年盈利增速约4%。主要的参考值包括A股盈利相对稳定的季节性规律（环比增速）、以及历史上经济回落及稳增长发力的位置，我们给出全年盈利预测。考虑3种情形——

1. 中性假设，Q1疫情对经济和盈利的冲击约在半个月左右、而Q2疫情冲击约超过1个半月，中性假设下Q2盈利环比增速0%且是2003年以来最差Q2表现，而稳增长加码及逐步复工复产修复会带来Q3-Q4的盈利改善，22年Q1利润占全年比重处于历史高位、接近18年水平，在此假设下全年A股非金融盈利预测约4%；

2. 悲观假设，假设Q2疫情在全国有所蔓延、Q2环比趋势更差，全年A股非金融全年盈利预测负增长、约-1.2%；

3. 乐观假设，假设Q2单季环比依然是2003年以来历史最差、但复工复产顺利因此Q2环比Q1正增长，全年盈利增速可回升至8.6%。

预测本轮A股表观“盈利底”大概率在中报形成，受疫情影响中报盈利或降至负增长，Q2-Q3将形成圆弧底。受非银板块拖累，22Q1金融板块盈利增速从22年报的11.8%降至-1.2%。结合金融板块的盈利预测，我们预测A股整体22年全年的利润增速约为4.7%。金融板块预计全年增长约5.4%。

2 ROE继续下行，资源盈利能力高位抬升，制造业盈利能力相对韧劲

2.1 ROE持续回落，农业和TMT是主要下拉项

ROE进入下行区间。A股剔除金融22Q1的ROE（TTM）继续下降到8.08%（21年报TTM的ROE为8.45%）。分板块来看，资源的ROE继续改善，成本抬升压力导致其他板块的ROE都不同程度回落，农业的ROE大幅下行6.37%。

周转率和杠杆率拖累ROE继续回落。股剔除金融22一季报ROE（TTM）为8.08%，相对于21年报的8.45%下行0.36pct。在杜邦三因素中，周转率和杠杆率拖累ROE继续回落：一季度国内部分城市疫情反复影响经营生产，22一季报的周转率明显回落1.35pct；“供需紧平衡”延续叠加成本抬升使企业的毛利率承压，但三费率回落支撑，22一季报的利润率较21年报基本持平。

2.2 利润率继续下行，中游制造相对韧劲，下游消费明显承压

一季报毛利率继续回落，销售利润率基本持平。22Q1销售利润率（TTM）为4.43%，基本持平于21Q4；22Q1毛利率（TTM）为17.26%，相对于21Q4的17.72%继续回落，已经连续4个季度下行。结构上来看，上游资源/材料“供需缺口”延续扩张，大宗品价格上涨已经对大类板块的毛利率形成明显的约束：A股各大类板块的毛利率均不同程度回落，农业板块毛利率下行幅度最大。

上游资源/材料毛利率维持高位韧劲，中游制造毛利率基本持平，下游消费毛利率继续明显下行。上游资源/材料“供需缺口”延续，毛利率水平维持相对高位。俄乌冲突加剧全球供给约束，资源/材料行业的“供需缺口”仍将延续扩张。中游制造的毛利率基本持平，“高质量发展”主线下，中游制造能够将上游涨价传导出去：（1）16年以来中游制造的行业集中度提高，加强了上下游的议价能力；（2）18年以来的“技改”转型升级，高端化转型也提升了毛利率空间；（3）20年疫情以来“出口链”牵引，海外市场高定价也支撑了制造业的利润率。必需消费和可选消费的毛利率继续明显回落，大宗品涨价持续约束盈利能力。

细分行业来看，多数行业的一季报毛利率回落，仅部分行业的毛利率小幅回升。上游资源（煤炭/有色）毛利率回升，中游材料（化工）毛利率基本持平，中游制造（军工）毛利率小幅回升，必需消费（食品饮料/医药生物）毛利率小幅回升，TMT（传媒/通信）毛利率回升。

2.3 周转率见顶回落，需求下行+供给扩张，将继续形成约束

A股剔除金融的资产周转率边际回落。A股剔除金融22Q1的周转率62.6%（21年报的周转率为64.0%），连续5个季度回升以来首次下行。从收入和资产增速来看，一季报收入增速相对21年报大幅下行7.39pct，而资产增速则微幅回落0.62pct，导致周转率转头向下（周转率 = 收入/资产）。我们判断：随着全球/中国景气预期见顶回落（收入增速将继续下行），以及A股结构性产能扩张（资产增速很难继续下行，甚至较大概率转头向上），如果后续的“稳增长”政策力度低预期，A股周转率有可能进入下行区间。

2.4 信用需求不足，杠杆率持续回落

刨除季节性扰动，A股剔除金融的资产负债率继续下行。A股剔除金融的资产负债率有较强的季节性，一季度的杠杆率一般会季节性下行。刨除季节性扰动的最直观的方法就是直接看历史上相同季度的情况：A股剔除金融22Q1的资产负债率为59.9%，相对于21Q1的60.6%小幅回落。由此可见，即便一季度信用供给相对充裕，但信用需求不足（详见3.20春季策略展望），企业加杠杆的动能减弱。

“三角债”仍在继续扩张，企业主动“加杠杆”的动能不强。15年以来，A股剔除金融的“三角债”问题持续深化（无息负债率震荡抬升），而加杠杆意愿显著回落（有息负债率震荡下降）。由于有息/无息负债率均有很强的季节性，我们比较历年一季报的变化：（1）“三角债”问题仍在扩张——“三角债”本质是企业经营活动中产生的无息负债率，数据上可以看到：22Q1无息负债率23.6%，相对于21Q1的23.2%继续高位小幅回升；（2）企业主动“加杠杆”的动能并不强——有息负债是企业加/减杠杆的标志，数据上可以看到：22Q1有息负债率19.4%，相对于21Q1的20.2%继续回落。

3 筹资现金流回升，对冲经营现金流下行

企业现金流“边际转好”。A股剔除金融22Q1的现金流入占收入的比重为-2.6%，略高于21Q1的-3.7%；现金占资产占比也相对高位，22Q1现金占总资产比小幅回落到13.09%，略低于21Q4的13.59%，但明显高于21Q3的12.53%。

一季度流动性环境边际好转，经营现金流回落，但筹资现金流有对冲。21年报A股非金融的经营现金流和筹资现金流均有所回落，拖累总现金流占收入比（相对去年同期，下同）恶化1.58pct。一季报A股非金融的总现金流占收入比抬升1.06pct，其中，经营现金流占收入比回落1.03pct，筹资现金流占收入比升高1.7pct。

一季度中游制造和可选消费的经营现金流明显恶化，但筹资现金流则显著好转“对冲”。中游制造和下游可选消费产能逐步进入“投产”阶段，叠加成本上行压力，经营现金流显著恶化，而上游资源行业的经营现金流则逆势明显好转。筹资现金流则积极对冲经营现金流的下行：一季报中游制造和可选消费的筹资现金流明显改善，而资源行业的筹资现金流则显著回落。由此可见：大宗品价格高位导致经营现金流从中下游转移到上游资源，而筹资现金流则起到对冲作用，中下游筹资现金流明显改善，上游筹资现金流边际恶化。

A股遭遇新一轮“去库存”周期。我们在21.11.5《低需求与高成本的双重挤压》中指出：上市公司的库存周期顶部得到验证。今年一季报显示：企业的存货同比增速以及补库存支付的现金流同比增速都已经确认进入下行周期，企业将开启一轮“去库存”周期，这也会一定程度约束企业的盈利能力。

A股“结构性”产能扩张周期将进入“下半场”。我们在从20年一季报《“结构性”扩产，“出口链”先行》开始持续提出A股“结构性”扩张的判断：A股上市公司已经处于上一轮产能收缩周期的尾声，企业产能扩张“万事俱备，只欠东风”（三表修复+产能出清，但缺乏中长期经济增长改善逻辑）。今年一季报相关数据都强化了这一判断：企业的在建工程增速已经连续3个季度底部回升。不过，企业的构建资产支付现金流同比增速已经连续4个季度高位回落，这也意味着：本轮资本开支周期可能也已经开启步入“下半场”。

4 产能周期“下半场”，如何寻找“新方向”？

4.1 产能周期“下半场”遭遇A股盈利“下行期”

一季报数据显示A股“结构性”产能扩张周期基本进入“下半场”。我们从2020.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来在多篇报告中持续强调A股开启新一轮“结构性”产能扩张周期：从“出口链”先行，到“涨价顺周期”接棒，再到潜在“供给过剩”如何寻找新方向。我们提示观察企业产能扩张的指标相继落地：构建资产支付现金流同比增速（20Q1触底回升）→在建工程同比增速（21Q2底部回升）→固定资产同比增速（22Q1开始中游制造和可选消费触底回升）。

22年A股盈利确认进入“下行期”，企业产能扩张周期也将步入“下半场”。历史上来看，在A股盈利下行期，企业的产能周期往往会继续惯性扩张——08年、11年、18年的盈利下行期，企业产能周期惯性扩张，主要体现在：构建资产支付现金流同比增速继续上行/维持相对高位，且在建工程同比增速明显上行。14年是唯一的例外，产能过剩导致12-13年的盈利上行期非常弱，企业并没有开启新的产能扩张周期，因此，在14年的盈利下行期，也不存在产能惯性扩张。

我们在之前的季报深度分析中已经判断：22年A股盈利下行周期中，企业产能“结构性”扩张周期中，中游制造和下游可选消费的产能逐步“投产”，供给增加但需求则受宏观经济/企业盈利下行期掣肘，A股将从21年的“供需缺口”转向22年的结构性“供给过剩”，如何寻找新方向？——

上游资源/材料“供需缺口”延续（煤炭/有色/化工）；

中游制造引领经济发展“新动能”（新能源链的光伏和储能）；

下游必需消费逆势“供给收缩”（养殖业/非白酒）。

4.2 上游资源/材料：“供需缺口”延续，盈利能力韧劲（煤炭/有色/化工）

供给端：A股“结构性”产能扩张，上游资源/材料的资本开支周期则被“熨平”。我们20年三季报分析以来持续强调，A股本轮产能扩张周期是“结构性”的，因为上游资源/材料行业的资本开支周期持续受到约束：16-17年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策约束，上游资源/材料行业的资本开支周期基本被“熨平”了，这意味着22年资源/材料行业的供给很难扩张。

同时，“双碳”新能源链的投资也对全球资源/材料行业的资本开支形成“挤出效应”。我们在4.28《上游周期：“供需稳态”重塑估值》中指出：从全球能源/材料行业资本性支出来看，18年资本开支短暂回升后再度下滑，近年来全球能源/材料行业资本开支周期已被“熨平”，能源行业资本开支连续两年负增长，材料行业资本开支同比增速处于历史低位。

需求端：“双碳”新能源链的投资和使用也会增加传统能源/材料需求。我们在4.28《上游周期：“供需稳态”重塑估值》中指出——

首先，从美国和日本的经验可以看到，在实现“碳达峰”之前，传统能源的消耗量将会持续抬升，中国在2030年实现“碳达峰”前也会持续增加对传统能源的需求。

其次，2021年以来的“双碳”政策进一步打开了中国新能源链的产业空间，中国新能源链的投资规模正在快速扩张，而新能源链的生产和使用都会消耗大量的传统能源/材料。我们测算：（1）如果以煤炭发电占比71%来换算的话，那么22年中国新能源链的生产和使用预计将消耗超过7000万吨煤炭；（2）历史经验数据显示：中国的GDP增速每回落1pct就会减少煤炭需求约2500万吨。因此，即便极端假设22年中国GPD增速下行约3pct，新能源链的投资和使用，也能对煤炭的需求形成有效支撑。

因此，22年产能周期“下半场”，结构性“产能过剩”时期，我们建议关注“供需缺口”有望延续扩张的上游资源/材料行业（煤炭/有色/化工）。在二级细分行业中，我们筛选供给相对“刚性”的行业：预计产能22H2之后“投产”、产能利用率（2010年以来的分位数）高的细分行业，这些行业主要集中在资源和材料等领域。从供给端来看：地缘风险升级强化全球行业供给约束，A股部分资源/材料行业“供需缺口”有望延续；而从需求端来看钢铁行业延后碳达峰提升煤炭需求、新能源车高景气强化有色小金属/化工制品需求。

4.3 中游制造：经济发展“新动能”，应对滞胀“新思路”（新能源链的光伏和储能）

理论上：21年以来的成本上行压力，以及产能周期“投产”（供给扩张），将约束中游制造的利润率水平。21年以来PPI持续上行，不断加剧中游制造的成本端压力，同时，随着产能逐步“投产”，供给增加也会约束中游制造的产品定价，这在一定程度上会挤压中游制造的利润率空间。

实际上：中游制造的毛利率从20年初以来持续维持在14.5%附近震荡有韧性。一季报中游制造的ROE（TTM）回落0.38pct，主要是周转率大幅下行（收入减少/供给增加）导致的，但利润率基本持平。我们在本文2.2节中已经提示：得益于行业集中度提高、“技改”转型升级、出口占比提升，中游制造能够将成本压力传导出去，从而维持利润率水平相对韧劲。

背后原因：新能源链（经济发展“新动能”）是维持中游制造利润率水平韧劲的主要原因。在中游制造细分行业（电力设备/机械设备/国防军工/建筑装饰）中，电力设备行业的ROE/销售利润率/利润占比数据都持续韧劲，而其他制造业的各项盈利能力指标则不同程度回落。

我们在4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中，通过复盘和借鉴美国70年代滞胀和80年代复苏的经验，总结出：产业结构转型和能源结构转型，寻找经济增长“新动能”是应对滞胀走向复苏的重要方法。我们判断：新能源链既是中国产业结构转型的方向之一，也是中国能源结构转型的重要手段之一，将会引领中国经济增长“新动能”，全球竞争优势也将带来利润率水平持续维持相对高位。

供给扩张正在约束新能源链的周转率，建议关注周转率仍在改善的光伏和储能。新能源链的利润率韧劲能够支持盈利能力，但随着供给逐步扩张（产能“投产”），部分新能源链的周转率回落已经开始对盈利能力形成约束，随着周转率的进一步下行（供需结构继续转差），利润率水平也有可能受到拖累。在新能源链中，光伏和储能的周转率继续改善，而新能源车和风电的周转率已经开始回落。

4.4 下游消费：可选消费潜在“供给过剩”，必需消费转向“供给收缩”（养殖业/非白酒）

成本压力约束消费行业的利润率明显回落。20年疫情以来，消费行业的利润率快速下行，一方面，疫情约束居民可支配收入，消费需求回落；另一方面，21年以来的成本压力，进一步挤压消费行业的利润率水平。

可选消费供给扩张将继续挤压利润率，而必需消费供给收缩，则有助于缓和利润率回落趋势。从产能周期中我们可以看到：可选消费行业的在建工程和固定资产同比增速均已进入回升区间，供给扩张将继续约束下游产品定价，挤压利润率水平。不过，必需消费行业，尤其是养殖业和非白酒，产能周期从21年以来持续收敛，供给收缩能够一定程度上支撑产品定价，有助于在缓和利润率下行压力。

5 成长股：过度资本开支拖累盈利能力

5.1 创业板：利润同比增速“由正转负”，ROE回落但仍有韧劲

创业板一季报收入同比增速小幅回落，利润同比增速转负。创业板一季报收入同比增速20.20%（年报收入同比增速23.66%）；创业板一季报利润同比增速转负为-15.58%（年报利润同比增速29.83%）。

创业板的ROE（TTM）继续高位韧劲。创业板22Q1的ROE（TTM）为5.72%，相对于21Q4的6.72%小幅回落，连续6个维持在5%-6%区间窄幅震荡。

即便是剔除宁德时代后，创业板的利润增速也显著负增长。创业板剔除宁德时代一季报利润同比增速为-15.22%（年报利润同比增速22.90%）。

创业板细分行业中，大多数行业的利润增速均不同程度回落。我们选取利润占比排名前15的细分行业，可以看到，除了国防军工（利润占比2.3%）、美容护理（利润占比1.9%）和有色金属（利润占比1.6%）外，其他创业板细分行业的利润增速均明显减速。由此可见：创业板一季报利润增速转负，并不是某一家/几家公司的利润下滑造成的，而是创业板多数细分行业的普遍现象。

5.2 过度的资本开支导致周转率回落，拖累创业板盈利能力

杜邦拆解来看，周转率和杠杆率大幅回落拖累盈利，利润率反而是个弱变量。22Q1创业板的周转率大幅回落3.1pct，杠杆率和明显回落1.12pct，毛利率回落0.78pct，但三费率下行对冲，销售利润率仅回落0.48pct。由此可见：周转率和杠杆率的回落才是创业板盈利能力下行的关键，而成本抬升导致的毛利率回落，因为有三费率下降对冲，对盈利能力的影响反而相对有限。

20年以来创业板的资本开支持续扩张，22一季度“供需结构”反转，周转率明显回落。20年初以来，创业板的在建工程同比增速和固定资产同比增速均持续向上，资本开支不断扩张。22一季度，创业板的资产增速（供给）超过收入增速（需求），“供需结构”反转，周转率回落拖累盈利能力；同时，22一季度创业板的有息负债率也明显回落，而无息负债率上行趋势放缓，导致杠杆率也边际下行拖累盈利能力。由此我们可以得出以下几个结论——

创业板产能（供给）持续扩张导致的“供需结构”反转，周转率回落，是拖累盈利能力下行的主要原因。我们认为：如果创业板的产能（供给）持续扩张的话，周转率下行最终也大概率会拖累利润率边际回落；但如果创业板的产能（供给）开始收敛的话，或者需求继续改善的话，将对周转率形成一定的支撑。

创业板一季报继续加杠杆的动能开始边际转弱，这可能意味着未来产能（供给）继续扩张的动能正在边际减弱，一定程度上有助于支撑创业板的周转率；

上游资源涨价成本上升确实持续约束创业板的毛利率，但三费率回落有对冲，销售利润率反而支撑创业板盈利能力（ROE）高位韧劲。

5.3 科创板：收入/利润高位回升，周转率拖累ROE下行

科创板一季报收入/利润同比增速回升。科创板一季报收入同比增速44.04%（年报收入同比增速40.66%）；科创板一季报利润同比增速60.49%（年报利润同比增速50.70%）。

科创板的ROE（TTM）边际回落。科创板22Q1的ROE（TTM）为7.47%，相对于21Q4的9.86%明显回落。杜邦拆解来看，周转率大幅下行12.08pct也是主要拖累项。我们也需要重视：科创板的资本开支持（产能/供给）续扩张，是否会对盈利能力形成潜在约束。

6 行业：结构亮点在上游资源、可选消费、高端制造

6.1 板块概览：上游资源一季报占优、且盈利预测进一步上修

从大类板块收入来看，除上游资源一季报收入增速基本持平外，其余大类板块的收入增速普遍连续下滑。其中农业、可选消费、TMT收入增速回落明显，金融服务、可选消费收入落入负增长区间。

大类板块盈利比较，仅上游资源、中游制造维持正增长，TMT、服务业降速显著。22年一季报盈利增速多较21年年报有明显回落，TMT与服务业由正转负，可选消费、必需消费负增长幅度有所收敛。除上游资源、中游制造外，其他大类板块一季报盈利均负增长。

大类板块ROE(TTM)比较，上游资源继续占优，其余板块均有所回落，农业拖累较大。上游资源的ROE持续改善，必需消费、金融服务、中游制造、服务业、TMT、可选消费ROE略有下降，农业ROE(TTM)为负且大幅回落。

22Q1盈利连续加速的行业主要集中在部分上游资源品及中游高端制造行业。其中蓝色底纹的为基金配置相对较低的行业（70%分位数以下）。从基金配置看，多数盈利改善预期已经反应在了持仓中。

一季报盈利连续减速、22Q1盈利增速小于40%、及基金配置分位数超过70%的行业主要集中于制造及消费品行业。如中游材料（非金属材料、化学原料、橡胶、化学制品、特钢）、中游制造（风电设备、军工电子）及部分TMT（软件开发、半导体、元件、消费电子）。

今年我们持续建议沿着“业绩预测上修”的低PEG行业进行配置。我们在4.8《22年盈利预测调整释放了哪些线索？》提到，今年盈利预期主要受到两股力量影响：第一是PPI超预期，利润结构带来A股上中游盈利预测上调；第二是疫情加剧，低需求与高成本继续夹击中下游制造业恶化。

年报一季报财报季后，上市公司的盈利预测进一步调整，上游资源与高端制造盈利上修。从去年年末、与今年5月3日的最新的上市公司wind一致盈利预测对比（取盈利预测不少于5家机构的1088家上市公司）来看，上游行业、与部分中游高端制造行业的盈利预测有所上修，如能源金属、硅料硅片、煤炭、半导体材料、光伏设备、专用设备等。

而下游承压，大多数消费和服务业盈利预测下修，仅医药领域有上调（医疗服务、医疗器械）。下修盈利预测的行业集中在下游消费和服务业，医疗服务、医疗器械盈利预测上修，服务业、农业、地产的盈利预测下修明显。

6.2 上游资源：供给约束支撑高周转与高毛利，ROE接近历史新高

一季度“供需缺口”支撑资源品涨价，多数PPI通胀受益的上游资源仍是收入改善与盈利加速最显著的板块。收入来看，上游的能源金属、金属新材料、贵金属增速居前，且较去年环比继续加速；盈利来看，高增的行业集中在上游的能源金属、油气开采、小金属、煤炭开采，其中虽有部分品种增速有所下滑，但仍多处100%以上的高水位。

高产能利用率下的“供需缺口”扩张，支撑资源行业ROE超过16年供给侧改革以来高点，工业金属、煤炭等行业接近2010年以来的新高。供需缺口韧性、叠加俄乌冲突催化，上游资源品价格再度高涨，如煤炭、黄金价格年初至今涨幅分别达19%、6%。涨价之下，煤炭开采、工业金属、小金属等ROE较去年进一步上行，并已至10年以来高位。

供需双旺，资源行业的ROE由利润率和周转率双重驱动。如煤炭开采、油气开采、贵金属等，非但涨价驱动利润率抬升，强劲需求亦支撑周转率改善，并共同驱动ROE的抬升。

与A股非金融整体的去库存周期不同，资源行业在供需缺口和高毛利的支撑之下，多数上游资源行业进入补库阶段，部分行业存货增速也已至10年以来高位。能源金属、炼化及贸易、油气开采、油服工程等行业伴随着营收的大幅改善，体现出主动补库的特征。但焦炭、小金属、化学原料等营收增速边际回落，且库存增速已回补至历史高位，需提防后续若需求不及预期可能带来的累库压力。

不过部分全球贸易或国内供给约束较强的行业，库存仍在去化，例如工业金属、贵金属、煤炭。库存低位的同时营收仍在改善，对当前的高毛利率会进一步形成支撑。

整体而言，上游资源的产能扩张仍然受限。产能周期仍在低位，产能利用率维持历史高位，供需的紧平衡将延续。例如，煤炭开采、焦炭、工业金属、金属新材料等，源于双碳约束、全球定价等，当前产能仍在去化，而产能利用率居历史高位，后续有望维持供需缺口。

亦有部分扩产难度较小的上游资源（能源金属、化学原料等）进行了产能扩张，产能扩张的同时周转率回落，表明当前下游需求的承载力度不强。能源金属（主要是钴等）、小金属、化学原料、冶钢原料等产能扩张，但周转率受到拖累。但是亦有部分行业周转率可稳定支撑，如炼化及贸易、稀土等，其有潜力实现未来的量价齐升。

6.3 中游材料&制造：依然是高成本与低需求的双重挤压

中游材料及设备制造业，亮点在于高端制造，地产基建链条盈利仍在恶化。营收及盈利来看，需求强劲的的电池、光伏设备、电机、专用设备增速居前，且电池、光伏设备的营收增速仍在抬升，光伏设备、电机、专用设备的盈利增速环比抬升。其余行业增速均有所下滑，其中工程机械、水泥等陷入营收和利润的负增长，装修建材、玻纤等行业的盈利也在大幅放缓。

大多数中游行业承载了低需求与高成本的双重挤压，材料及制造业行业毛利受损、拖累ROE下行。一季报来看，中游制造行业毛利率大多连续下滑，化学纤维、化学制品、玻璃纤维、橡胶、装修建材、风电设备、工程机械等多个行业降幅超过A股非金融（-0.46pct）。同时，利润率与周转率双重拖累之下，上述行业ROE多出现恶化，成本冲击的压力仍显著。

部分高端制造业受益于旺盛需求（部分出口链行业），实现了毛利率及ROE的稳定和提升。例如，光伏设备、电机、专用设备、航空装备等，毛利率稳定抬升，并对ROE形成稳健支撑。

总体来看，PPI韧性超预期、下游地产基建投资等稳增长带动的投资需求不及预期，因此中游行业的一季报仍然受到两端夹击，从经营指标上我们整理出如下几条应对线索——

1.部分中游行业加大原材料屯库，以应对持续超预期的成本冲击

中游行业的存货增速大幅提升至历史高位，考虑到购买商品支付现金流的同比连续提升、因此或为应对成本上涨而开展原材料屯库，包括农化制品、橡胶、玻璃玻纤、电池、航天设备。这些行业或提前屯库原材料，以锁定成本，应对持续超预期的上游涨价冲击。

2.控制费用（缓解毛利向净利的冲击），收缩资本开支（产能周期收敛）

大多数的中游制造行业都在开源节流。一方面，中游行业毛利率受损，但通过削减三费率，在毛利向净利传导的过程中减震冲击，包括冶钢原料、农化制品、化学制品、玻璃玻纤、电池、光伏设备、电机、电网设备、航天装备等行业三费率下滑明显，而玻璃玻纤、风电设备、航天装备、冶钢原料保持净利率的平稳甚至逆势抬升。

中游制造行业对于资本开支扩张较为审慎，产能周期呈现收缩，包括化学纤维、塑料、装修建材、电机、光伏设备、风电设备、自动化设备、工程机械、商用车等行业构资现金流增速回落、在建工程收敛。

3. 稳增长”发力，经营现金流受损但筹资现金流改善，与信用扩张相吻合

与A股非金融整体趋势一致，多数中游制造业经营现金流恶化。但在宽信用逐渐发力之下，有部分“稳增长”受益的基建链条行业筹资现金流已有所改善，包括水泥、玻璃玻纤、装修装饰、房屋建设、基础建设等，尤其是融资流入现金流的增速显著回升。

4. 部分中游制造逆势进行结构性产能扩张，且实现了周转率的稳定

中游制造里面结构性产能扩张的行业，集中在需求支撑力度较大的领域（新能源链条、高端制造业、出口链），如玻璃玻纤、专用设备、电网设备。结构性产能周期向上、且周转率保持平稳的行业，意味着对下游需求的信心较强，包括农化制品、玻璃玻纤、专用设备、电网设备。

6.4 TMT及新兴产业链：高景气预期驱动新兴赛道产能扩张与补库

TMT一季度遇景气颠簸，营收、盈利增速多数下滑。收入来看，电子化学品、半导体、消费电子增速收入居前。不过盈利来看，仅电子化学品、通信设备盈利增速环比抬升，其余行业多大幅降速，其中消费电子、计算机设备等陷入负增长。

此外，我们于《策话新兴产业》系列搭建了11大新兴产业链及超过100个二级行业的研究框架，从产业链维度我们可以对新兴赛道22年一季报情况作出梳理。

首先，几个典型的新能源赛道来看——

1. 新能源汽车：上游锂矿景气高企，盈利高位进一步提速；中游锂电材料多降速，但电解液增速超预期进一步上行；下游受成本冲击挤压显著，动力电池增速显著下滑。

2. 光伏：光伏产业链多维持高景气。上游硅料硅片盈利增速高位抬升，中游电池及组件厂盈利亦稳健增长。不过辅材、逆变器等盈利滑落。

3. 风电：受上游涨价冲击，制造业属性更强的风电盈利降速。

其余成长赛道来看——

1. 医药：医疗器械盈利高增；CXO盈利降速，但主要源于龙头公司非经常损益计提影响，扣非盈利仍高增；医美困境改善；创新药仍在底部。

2. 半导体、军工：供给逐步释放、需求不振之下，半导体多数环节盈利增速下滑；军工中航空航天盈利增速较为稳定，军工信息化增速下滑。

3. 5G、智能汽车、数字经济：处于导入期，仍未有盈利兑现。多处负增长区间且增速进一步下滑。

与21年三季报的景气高增不同的是，22年一季报新兴产业盈利趋势显著分化。

上游的资源品、材料制造业及少数强劲需求支撑的中下游行业ROE仍在高增。例如，供需缺口支撑的锂矿、硅料硅片，中游锂电材料电解液、隔膜、正极材料，及需求强劲、高景气延续的光伏电池及组件、通信设备、CXO等，ROE均进一步上行。

但是，原材料涨价、产业周期变迁等冲击下，诸多科技制造业开始出现ROE受损。例如，成本冲击下的动力电池，供给释放、需求颠簸的半导体多数环节，及计算机设备、元件、消费电子等，ROE均边际下滑。

新兴产业的盈利趋势可总结为三条线索——

1. 产业链的利润分配进一步向上游倾斜

新能源汽车产业链特征尤为显著，上游矿产资源及中游锂电材料的利润占比逐季攀升，且22Q1上行斜率显著加强。与此相对应的动力电池的利润占比在一季度显著压缩，解释了背后的上游强势超预期，及中下游成本挤压显著。

光伏产业链类似，自21年硅料涨价开始，上游硅料硅片利润占比便逐步攀升，22年一季度趋势仍然延续。

2. 产能周期分化，新兴产业链的上游原材料供需缺口延续，中下游多产能扩张

首先，锂矿、硅料硅片等上游资源品扩产难度较大，产能周期仍在收缩，供需缺口延续。由于投产时间较长，且锂矿等海外依存度较高，供给紧俏俄乌冲突等进一步催化，因此锂、硅料硅片等上游原材料的产能周期仍在底部，于未一季度未实现显著扩产，由此供需缺口仍在延续。

经历了21年产业高景气后，多数中下游环节开始扩产（锂电材料、动力电池），但亦有少数保持审慎（光伏组件电池、消费电子）。由于需求持续强劲，增量蛋糕下，新能源汽车产业链的四大锂电材料、动力电池均开始产能扩张。不过宏观环境疲弱、成本压力加强之下，亦有部分行业选择了谨慎经营，例如光伏组件电池、通信设备、消费电子等便进一步收缩产能。扩产趋势之下，光伏组件电池一季报继续实现了经营现金流的改善及利润率的稳定，显示供需共振的有效扩产。

综合来看，产能周期解释三条高景气线索：一是产能收缩下的锂矿、硅料硅片供需缺口延续；二是产能扩张、利润率保持稳定的隔膜、电解液供需共振；三是成本冲击下收缩产能的光伏组件实现了现金流及利润率的平稳。

对于半导体赛道，产能周期扩张、库存补至阶段性高位，因此未来需更紧密地观察供需格局变化21年半导体在供给紧俏、需求旺盛之下，走出了一波“缺芯”下的涨价周期。但是22年，IC设计、半导体设备、半导体材料、分立器件等多个环节大幅扩产。因此在供给逐步抬升、下游消费电子等需求不振之下，半导体的供需缺口或逐步缓解。同时，半导体各环节大多已补库至历史高位，此后供需紧张缓解之下或面临着去库压力。一季度配置来看，公募基金仍在加仓半导体至历史最高位，因此后续需进行更紧密的供需格局跟踪。

3. 多个新兴赛道的产业链环节补库至历史高位

一方面经历了过去三年的产业爆发、市场信心提升，另一方面3月疫情亦对供应链的运输形成扰动，因此一季报多个产业链子行业的库存增速处于历史高位。

尽管扩产难度较高，但锂矿、硅料硅片库存增速均开始抬升；同样，四大锂电材料、动力电池等亦在补库。此外，半导体各环节的补库周期亦开启，呈现扩产+补库的组合。

不过，也有部分厂商保持谨慎，如光伏电池组件、通信设备、计算机设备等行业的库存增速仍在下降，与产业周期收敛的表现一致。

综合来看，新能源汽车产业链锂矿、锂电材料、动力电池，半导体材料、设计等环节的等库存增速均已至历史高位，后续或面临一定去库压力。

6.5 消费及服务业：疫情冲击必选需求，可选度过最差时刻

必需消费的特征是业绩的稳健性。但在一季度疫情冲击、需求疲弱的影响下，必需消费行业的营收和盈利也明显承压，医疗器械、医疗服务、白酒相对亮眼。医疗器械、医疗服务、白酒的增速环比抬升，其余必需消费品营收、盈利增速多环比下滑，其中受猪周期底部拖累的农业板块（养殖业、饲料、农产品加工）盈利落入大幅负增长区间。

2020年初疫情时期，必需消费凭借净流入的经营现金流、稳定的毛利率成为盈利下行期的“避风港”行业，但22Q1必需消费的盈利稳定性受到挑战。

1.尽管必需消费行业自去年底已有提价动作，但利润率仍在拖累ROE

尽管去年底部分食品、调味品企业有所提价，但一季报来看，大豆、玉米等原材料价格持续上行使得利润端成本压力难以完全向终端转移。多数必需消费行业毛利率仍承压，其中食品加工、休闲食品的等利润率拖累ROE。另一方面，处于猪周期低位的部分农业板块（养殖业、饲料）持续深亏，利润率同样拖累ROE。22Q1来看，白酒、非白酒的销售利润率与ROE较为稳定。

2.经营现金流呈现近年较差水平，库存累积、疫情加剧去库压力

经营现金流稳健历来为消费板块优势之一，但22Q1来看，需求不振使得农业（养殖业、饲料）、白酒、饮料乳品、调味发酵品等经营现金流净流出，为近年来一季报较差水平，且购买商品支付的现金流增速下降，可见经营现金流恶化并非采购开支增长带来。

同时，部分行业前期持续铺库，而3月以来发酵的疫情使得库存去化受阻，当前库存消化仍然承压，包括白酒、饮料乳品、服装家纺、纺织制造、一般零售等。

可选消费营收大多下滑，但盈利趋势已有一些结构性亮点，白电、乘用车、化妆品环比改善。一季度多数可选消费品营收增速环比下滑，医疗美容、小家电、乘用车的绝对值较高。盈利趋势来看，乘用车、白电厨电等实现了盈利增速的环比抬升，同时绝对值亦居先。其余多数行业盈利增速下滑，化妆品、文娱用品、家具、个护用品仍在负增长。

疫情拖累了服务业“困境反转”的脚步，营收、盈利增速仍在底部，且今年以来的盈利预测进一步下修。一季度来看，仅物流实现了盈利增速的高增，其余服务消费板块均迎来了盈利、营收增速的大幅下滑，其中航空及景区、航空机场、旅游零售仍深陷盈利负增。

整体而言，在出口链支撑、地产“因城施策”逐步展开的背景下，一季报可选消费/服务业正在走出最差阶段，22Q1盈利呈现出结构性亮点——

1.利润率冲击最大的阶段已经过去，利润率、ROE相对企稳甚至改善

白电通过产品结构高端化、大宗材料套期保值、向终端顺价等方式应对成本冲击，乘用车亦通过二次提价缓解成本端压力，因此22Q1利润率均低位企稳或回升，拉动ROE同步改善。

服务业中的酒店餐饮在疫情压力下竞争格局加速优化，龙头议价权显著提升，虽周转率大幅下拉，但利润率仍然有效牵引ROE底部修复。

2.存货压力有所缓解，家电的经营现金流已开始逆势改善

可选消费行业灵活调整经营战略，并且叠加了海外需求额支撑，因此行业持续推动库存去化，如家电（白电、小家电、厨电）、家具、化妆品等，库存均连续回落。

不过，可选消费行业的经营现金流大多仍跟随A股非金融整体的趋势，仍在恶化。仅白电、小家电的经营现金流已出现逆势改善。

3.可选消费的筹资环境有所改善，但服务业筹资依然艰难

稳增长、促消费之下，部分可选消费品，如家电（白电、小家电、厨电）及汽车（汽车零部件）筹资现金流边际改善，也是A股非金融中筹资现金流修复最显著的方向之一。

但是服务业如酒店餐饮、物流、航空机场等仍处困境中，筹资现金流仍在不同程度恶化。

4.部分可选消费行业开启结构性扩产：汽车、酒店餐饮

多数消费行业扩张意愿不强，产能周期逐渐收敛。22Q1，白电黑电、食品饮料、纺服、家具等多数行业均收缩产能以谨慎经营。不过，亦存在少数结构性扩产的行业，如汽车零部件、乘用车、酒店餐饮等。

对于消费链条，继续关注地产to-c链的可选消费（家电、家居用品），跟踪疫情控制情况、迎接“疫后修复”受益的服务业业绩拐点。未来地产稳增长有望发力，后续防控半径逐步缩小，消费复苏机遇将近。从基金配置来看，白电、家居用品配置比例均处于历史地位，酒店餐饮因业绩环比改善预期，配置比例创历史新高，航空机场配置比例亦低位上升，整体而言持仓水平合意。

6.6 大金融：地产负增长收敛，保险券商大幅下滑

大金融各板块业绩仍在继续恶化。收入增速来看，各细分行业普遍下滑，非银、地产深陷负增长；盈利增速来看，银行是唯一仍在增长的行业，房地产开发盈利增速降幅边际收敛，其余板块仍在加速恶化。

本轮地产经营指标恶化已至08年以来最差水位，关注政策发力下的信心修复预期。在利润率、周转、杠杆的共同拖累下，当前地产ROE仅为1.15%。同时，地产库存周期、偿债周期持续收缩，存货、杠杆去化程度已至08年以来极值。当前来看，“因城施政”已于近期明显发力，同时4月中央政治局会议亦明确定调“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。未来地产政策疏导有望沿着“稳产能-稳销售-稳信用-稳投资”的脉络展开，将继续有助于市场信心的修复。

7 风险提示

宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动。