公司研究：次新股受热捧 云从科技或成长为AI平台型龙头企业

一、前言

1、整体市场：

6月1日在上海全面复工复产的利好刺激下，沪深两市A股延续了5月份的反弹趋势，其中尤其以科创板的涨幅居前：

上表可以看到，5月初以来市场各宽基指数的涨跌幅排名中，科创板居首位，中证500次之，创业板排中游，沪深300居末位。

2、次新股成反弹先锋：

市场整体回暖同时，各板块中尤以次新股涨幅居前，较为突出的有云从科技（688327）、莱特光电（688150）、拓荆科技（688072）等，本文就带着大家简单分析下云从科技这家公司。

二、基本信息

这里我们主要列举了云从科技2021年财报数据：

上表可见，最近一期年报（2021年）中该公司收入近11亿，归母净利润亏损-6.3亿，显然从传统的分析框架来讲我们很难说它有多少投资价值，甚至还有退市的风险。但市场给与高估值定价的依据是什么？显然并不是简单的无脑爆炒，具体原因下文慢慢展开。

三、业务亮点：

1、整体业务：

云从科技定位于提供操作系统和搭载在其之上的解决方案，开发出了承载AI算法的多款AI软硬件设备，包括数字哨兵、智慧应急防控平台、智能摄像头、人证核验机、谛格智能分析盒等等。此外，公司以AI技术为核心，打造了城市管理、交通、金融和商业等领域的应用。

如上图所示，云从科技近年来业务发展速度较快，2017-2021年，公司营收复合增速超过30%。其中，AI软硬件产品在城市管理、交通、金融和商业等领域快速发展，带动了整体营收快速增长。2021年，公司实现营收10.8亿元，同比增长42.5%，但暂时也还没有实现盈利。

2、主营结构

一方面，公司在城市管理、金融和出行等场景智能化改造的需求旺盛；另一方面，随着公司的产品竞争力持续提升、以及在各场景快速渗透，带动营收快速增长。下图是公司近年来主营构成：

可见公司最大比重的业务是智慧治理（经与公司沟通是因为智慧城市中很多泛安防场景统计进了这个分类），其次是智慧金融，随后的智慧商业与智慧出行目前占比较小。

3、金融领域是未来方向

云从科技在金融领域深耕细作，切入下游的核心需求，打造差异化优势。公司的战略是以身份认证为主要功能，再逐步拓展到涉及合规/风控等核心领域。目前，公司在风控业务上已经形成全生命周期的闭环结构。

在金融领域，公司服务超100家银行总行平台，市场占有率接近83%。把握头部客户是公司的核心竞争优势，截止2020年底，云从科技已服务于100余家金融机构和14.7万个银行网点。根据wind咨询数据显示，2018-2021年，公司智慧金融业务占比分别为11%、19%、24%和13%。

四、竞争优势

1、研发收入：

上图可见，云从科技的研发收入占比一直非常高，2021年接近总收入的50%。当然，如果单列此数据可能读者没有直观感觉，我们进行一下横向对比：

经过与科创板、创业板各自成分股中位数的对比，可见科创板是9.6%，而创业板是4.9%，相比之下云从科技遥遥领先于可比公司。不得不承认的是，研发高投入也是双刃剑，固然巨额投资“可能”会在未来产生大量回报，但短期也会使得公司陷入迟迟难以盈利的泥沼。与此同时，资本市场也不会给与无限制的耐心。因此，我们通常进行公司投资价值分析时，不能简单地以研发投入高等同于必然有高产出。高投入是否能伴随高产出，其实是有前置条件的，而竞争优势（或者说技术壁垒）就是众多条件之一。

2、技术壁垒：

云从科技在人机协同操作系统领域具有很强的技术壁垒（或者说护城河）。从成长路径来看，公司在相关领域积累了大量个性化开发的经验，继而将这些经验进一步标准化，开发出行业版的AI技术服务平台，例如智慧金融领域的集成生物识别平台和智慧城市领域的视图汇聚分析平台。

在此基础上，公司抽象出各场景在感知、认知、决策算法上的共性，实现了各应用领域的平台软件代码基线的统一，形成了各行业通用的人机协同操作系统。人机协同操作系统是运行在通用操作系统之上的相对通用的应用软件系统，并非传统IT架构意义上的微软操作系统和安卓操作系统。人机协同操作系统目前已形成包括人脸识别、跨镜追踪、活体检测、结构化解析、OCR、语音识别、自然语言处理、知识图谱、协同决策等自主研发技术，覆盖感知、认知、决策的全链条，具备一定的技术壁垒。

五、未来展望：

1、亏损收窄：

AI行业如同众多新兴科技行业一样，有一些共同特征比如：高成长、强创新、以及前期收入高增长但盈利一时还未跟上。这里我们看数据：

上图可见，同商汤和旷视相比云从的亏损金额相对较小，且2021年亏损幅度有所缩窄。本文以为，AI初创公司的普遍亏损现象除了产业整体正处于发展阶段的早期、需求量刚起步外，普遍还面临着需要投入大量研发保持技术竞争优势，另一方面先进的技术又较难找到大规模落地（或变现）的场景。从目前种种趋势来看，云从科技的亏损值收窄、收入增速稳定在30%左右，可望在不久的将来实现盈亏平衡。

2、标准化、高效低成本的AI模型生产线是赋能关键

公司凭借人机协同操作系统，降低了AI模型开发难度，通过搭建通用训练平台，专业训练平台等，建立了高效AI流水生产线，人效比、交付周期等在行业内有突出优势，项目人数占用能减少70%，完成时间可缩短90%。