中信建投：稳消费势在必行，松货币水到渠成

一、稳消费势在必行，新一轮疫情缓和后消费有望明显复苏

今年两会将我国经济增长目标定在5.5%左右，如政府工作报告所言，“这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”，3月29日的国常会继续提出要“坚定信心，咬定目标不放松”。消费在我国经济增长中发挥的作用举足轻重，2019-2020年，GDP结构中最终消费占比分别为55.8%（居民39.1%、政府16.7%）、54.3%（37.7%、16.6%），是需求结构中的大头。因此，今年稳增长若没有消费的恢复，将重担全压至基建和地产身上，恐怕既难实现增长目标，也不符合高质量发展的要求，所以促消费也必然成为稳增长举措之一。

此次国常会指出，“消费对经济有持久拉动力，事关保障改善民生。要贯彻党中央、国务院部署，协同发力、远近兼顾，稳定当前消费，释放消费潜力”。具体部署我们将其归为三类，一是从稳主体的角度提出要应对疫情影响，促进消费恢复发展。抓紧把已出台的特困行业纾困政策落实到位，稳住更多消费服务市场主体。此前促进服务业领域困难行业恢复发展的若干措施后续有望加快落地。二是从完善供给的角度提出建设一批具备综合功能的城郊大仓基地，应急状况下就近调运生活物资；加快线上线下消费融合、促进新型消费；支持社会力量补医疗健康、养老、托育等供给短板；鼓励汽车（已实施限购的逐步增加增量指标，支持新能源汽车消费和充电桩建设）、家电等大宗消费；引导商贸流通企业、电商平台等向农村延伸，破除制约消费的障碍。三是从提升需求能力的角度提出引导金融机构丰富大宗消费金融产品，加快重点项目建设，以投资带消费。

当前影响消费最大的因素仍是疫情对消费场景的冲击，使得居民即便有收入也缺少消费渠道，疫情以来消费的恢复远弱于收入的恢复，2020、2021年居民可支配收入减去消费支出后的结余，明显高于历史趋势性水平，这部分结余储蓄主要是部分消费场景受限后支出减少而导致的，每一次疫情明显反弹时，社零增速就会大幅回落。此外疫情也直接冲击了部分领域的就业和收入，进一步拖累了消费能力。近日，据媒体报道，上海、广州等8市成为疫情防控措施优化试点城市，探索缩短重点人群隔离时间，我们认为，动态清零、精准防控、努力用最小的代价实现最大的防控效果是未来统筹疫情防控和经济社会发展的方向，新一轮疫情妥善管控后，宏观政策的支持加上防疫政策的优化，消费复苏的基础将更加坚实。

二、稳外贸的政策对出口有边际支撑，为内需修复赢得时间和空间

今年全年来看，我国出口对经济的拉动和贡献大概率逐步走弱。一是全球已度过新一轮疫情高峰，新增确诊量从2月以来步入下降通道，且不少欧美国家已开始实行与病毒共存策略，取消全面防疫措施，海外生产供应能力将逐步修复，我国出口替代效应将逐步减弱；二是为对抗高通胀，海外多国相继迈出政策紧缩的步伐，其需求也将受损。两方面因素共振下，海外对我国需求将逐步减弱。

此次国常会指出，“为促进外贸平稳发展，要更好发挥出口退税这一普惠公平、符合国际规则政策效用，并优化外贸营商环境。一是对加工贸易企业在实行出口产品征退税率一致政策后应退未退的税额，允许转入进项税额抵扣增值税。将出口信保赔款视为收汇，予以办理退税。二是加快退税进度，实行全程网上办，将退税办理时间由平均7个工作日压缩至6个工作日内。三是提高出口货物退运通关效率，制定便利跨境电商退换货政策”等。总体上，稳外贸的支持政策对出口有边际上的支撑，为我国内需的修复赢得时间和空间，避免出口快速回落，出现增长动力断档。

三、3月经济数据同比回落较大，4月政策宽松是恰逢其时

会议决定，针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户的支持力度，向实体经济合理让利，降低企业综合融资成本。

1-2月，经济需求端的数据同比高增长，低基数是主要原因，经济只能言小幅回暖。如制造业投资同比增长20.9%，是因其基数最低，2021年1-2月制造业投资两年复合增速为-3.4%，也是其全年的最低值；基建投资同比增长8.1%，其2021年1-2月的基数是两年平均增长-1.6%，也是全年的最低值；消费增长6.7%，其2021年1-2月的基数是两年平均增长3.2%，是前7个月的最低值。当然剔除基数效应后，采用三年平均增速看，基建、消费也有真实的改善，因此我们此前说开年经济数据只是小幅回暖。

3月以来，疫情明显反弹，对经济运行扰动加大，工业和服务业均受到冲击。3月制造业PMI回落至49.5%，跌至枯荣线以下，是去年10月以来的最低值；服务业PMI大幅回落至46.7%，是去年8月以来的最低值。疫情冲击叠加3月份诸多经济数据的基数明显走高，因此即将公布的3月经济同比数据预计将普遍大幅走弱，与1-2月的高同比形成明显反差。而货币政策的取向则主要由经济基本面决定，为实现经济增长的目标和扭转预期转弱的压力，4月本应是央行进行宽松操作的重要窗口。

四、市场影响：利率或小幅下行，仓储物流、服务和可选商品消费率先受益

利率的核心决定因素是货币政策，而货币政策的取向则主要由经济基本面决定。走弱的经济基本面和新的宽松政策落地背景下，利率或有小幅下行机会。

针对近期物流、供给不畅的情况，会议提出“做好基本消费品保供稳价，保障物流畅通。科学规划建设一批具备综合功能的城郊大仓基地，应急状况下就近调运生活物资”。市场可能将提高对仓储物流行业未来的业绩预期。

新一轮疫情得空后场景修复先拉动服务消费，收入改善推升可选消费。场景修复先拉动服务消费进一步复苏，主要集中在交通、旅游、住宿、餐饮、电影、医疗。收入改善将推升可选商品消费，社会商品零售数据显示商品类消费当前的增速距离疫情前仍有差距，修复存在空间是确定的。至于有修复空间的品类，必选类的粮油、食品、饮料、烟酒零售增速已恢复到疫情之前，受益收入改善的拉动有限；而可选类消费预计将受益于收入回升的驱动，如汽车、服装、化妆品、日用品、家电音像器材、家具等。

风险提示：疫情反弹，外部环境不确定性加大。