民生证券：周期股拥有重塑估值的权利

当下A股市场对于周期股的定价分歧不在于短期盈利改善，而是盈利的持续性。在通胀预期的驱动下，海外周期股已经开始了系统性的估值重塑。而国内上下游估值的差异其实隐含的是未来更大的通胀弹性。在长期通胀中枢上行的大背景下，A股周期股也拥有重塑估值的权利：从PB重回PE。

摘要

1 当前周期股的估值：分歧在于对于长期的看法

估值PB/PE分别隐含了市场对于未来盈利能力（ROE）/成长性（G）的预期。但即便1-2月公布的上市公司/规模以上工业企业的经营数据都显示周期股的业绩强韧性在持续，周期股的ROE与ROIC将继续突破历史长期趋势，当前周期股整体的估值依旧处于历史较低水平。这背后其实体现的是市场愿意为短期净资产盈利能力的改善（ROE上升）进行定价（PB上升），但是对于净利润的持续性不愿意进行真正的价值估计。不可阻挡的通胀是我们前期多篇报告充分讨论过的问题，本篇报告将聚焦在这一趋势下我们如何对上游资源品进行合理的估值，并建立合理估值空间的认知。

2 对比海外：通胀/通胀预期差异导致的估值差距

疫情以来，海外的上游周期板块表现明显好于国内。一方面海外通胀水平高于国内使得上游周期股的盈利水平比国内更高：海外上游周期龙头股PB水平已经高于国内，且接近2007年时的水平，背后是它们的ROE已经创2006年以来新高，高于国内。尽管如此，国内上游周期龙头股ROE水平其实已经接近2007年时期的水平，但PB水平已经回落至2017年水平以下。另一方面海外通胀预期高企使得海外周期股的PE水平甚至已经超过2007/2011年的水平，明显高于国内。值得关注的是，即使“在低PE卖”成立，海外煤炭、石油石化、铜、铝、铁矿石的估值也已超越了2017年大宗商品上行周期时的“低PE”。这背后的时间基本与海外短期、长期通胀预期持续上行相关，广泛而不可阻挡的通胀上行成为了海外投资者的共识，最终体现在资源股估值水平的抬升上。相比之下，国内在前期萎靡的需求下通胀感知并不强烈，尽管如此，供需矛盾更可观测和具象化的煤炭板块已经开始出现了估值抬升的趋势，这指示了通胀认知扩散下上游资源板块更广维度的机会。

3 对比中下游：估值还未体现“通胀杀死需求”

供给推动的通胀将使产业链利润再分配，如果我们认为股票市场最终反映对于盈利预期的定价，那么产业链上估值的分化程度将会为我们提供更多对于估值的思考。在1970s美国滞胀时期，产业链利润不断向上游集中：上游行业利润占比最高时能够达到38.2%，市值占比最高时为36.5%。整体上1970s美国上游PE水平与中下游处于收敛的状态，甚至在1977年时上游PE水平高于中下游。从国内来看，当前上游和中下游的估值差远未达到“类滞胀”时的水平：二者PB估值差在2007/2011/2018年最高为4.29/-0.3/-0.71，目前仅为-1.71；PE估值差在2007/2011/2017年年报公布之后分别为-4.49/-9.80/-3.17，目前仅为-17.79。如果通胀的尽头是高价格“杀死”下游需求并最终被反噬，那么当下成长股聚集的中下游企业的相对估值定价隐含的是对未来盈利增长仍乐观，而对于当期盈利槽糕程度的定价远不及2017年供给侧改革和2011年类滞胀时期。如果投资者对下游定价正确，则“杀死需求”还很遥远，上游企业盈利持续性将进一步被确认。

4 真正的周期：从PB重回PE

周期仍然存在周期，在2007年的周期牛市中，由于需求空间的极大想象力，供需的缺口让商品处在边际需求定价的逻辑下，PE是周期股合理的估值方式。2011年后，上游资源产能整体过剩，边际供给成本决定产品价格更为合理，用PB定价理所应当。当下“碳中和”带来的资本开支变化让周期类行业产能格局再度逆转，价格再次由边际需求所决定，PE定价正在回归。

5 上游周期股的估值空间为[18%，43%]

从PE估值视角，在考虑了当下宏观经济增速大幅下行以及经济结构变迁导致资源品的贡献大幅下降后，当前量价预期所隐含的PE水平应该对应15.5倍的PE，相较于当下实际PE水平而言还有约43%的估值空间。如果投资者认为当下的滞胀与过去十年一样，中下游板块不存在较大的定价偏误，那么对应PB的抬升空间也应为31%。如果投资者只定价当期盈利能力改善，则也有18%左右的估值空间。综合来看，上游周期股的整体估值空间区间为[18%，43%]。真正的周期才刚刚开始。

风险提示：测算误差；历史并不能代表未来；通胀不及预期。

报告正文

1. 当前周期股的估值：定价分歧在于盈利的持续性和价格中枢上移的长期趋势

估值PB/PE本身隐含了市场对于盈利能力（ROE）/成长性（G）的预期，对于一个板块而言如果当下景气度很高，PB水平上升但是PE估值已经开始见顶回落，意味着的是市场并不相信这个板块当下的高景气度能够在未来持续，隐含了明显的增长下滑甚至为负的预期。这种现象在周期股上体现得尤为明显：即便1-2月公布的上市公司/规模以上工业企业的经营数据都显示周期股的业绩强韧性在持续，即便周期股的ROE与ROIC将继续突破历史长期趋势，周期股体现的更多是PB水平的抬升，但是PE水平持续下降。市场的分歧从来不在当下周期股是否高盈利，而在于盈利的持续性。

从微观上市公司视角[1]来看，即使在 2021年Q1高基数与2022年Q1经济仍处于企稳回升阶段的情况下，以工业金属（铜、铝）与煤炭为代表的中上游周期板块在2022年1-2月的利润增速依然普遍在100%以上，延续了2021年四季度以来的强韧性。从更为宏观的规模以上工业企业视角看，上述结论也可以得到验证：2022年1-2月规模以上工业企业利润总额同比增速排名靠前的行业主要集中于上游周期，前三名是煤炭开采和洗选业（+158.36%）、石油和天然气开采业（+157.39%）以及有色金属冶炼及压延加工业（+63.58%）。从更为长期的视角来看，2022年周期的预期ROE/ROIC将继续突破年化ROE/ROIC向上，这意味着以往周期长期下行的盈利能力趋势将迎来拐点，这一点在2016-2017年的供给侧改革中都不曾实现。

[1]数据详见我们3月18日发布的报告《1-2月的迷思：经济数据VS.上市公司业绩预告》

对比鲜明的是，当下周期股整体的估值已经回落到历史上经济企稳回升初期的可比水平，低于2017年的水平。无论是周期风格指数[2]还是上游行业（石油石化+煤炭+有色金属）的估值水平，历史上相似水平的时期是2019年年初、2016年年初、2012年年中、2008年年末和2006年年中，均对应着经济回升的初期。一个有意思的现象是在2016年之前周期股的PE与PB基本上走势一致，而2016年之后在部分阶段会出现PB抬升而PE大幅下滑的组合，比如2016年10月下旬至2017年4月初、2020年9月至2021年9月。这背后其实体现的是市场愿意为净资产盈利能力的改善（ROE上升）进行定价（PB上升），但是对于净利润增长（G上升）的持续性往往给予负面评价（PE下行）。从估值的动态历史分位数也可以看到，周期风格/上游行业指数PE TTM的动态历史分位数几乎接近历史最低水平；它们的PB虽然高于疫情前水平，但分位数仍低于40%。

[2]这里的周期风格指数包含的行业范围较广，还包括了一些中下游制造业。

进一步地，对于中上游周期行业的龙头股（行业中营收TTM排名前3的个股）而言，其盈利能力的改善已经部分体现到PB的修复上，比如以油田服务、铝、特钢以及动力煤龙头股为代表的个股PB历史分位数已经超过50%，因此也会有部分投资者基于过往的投资框架而产生它们已经不那么便宜的论断。但其实从PE来看，这些个股鲜有超过历史50%分位数的情况，这与前文所论述的市场更愿意从PB的角度去定价盈利能力改善不谋而合。

2. 对比海外：通胀预期差异背后的估值分化

如果我们选取国内外上游周期行业典型的代表性上市公司（综合考虑营收与市值排名）进行对比，则我们会发现自疫情出现以来海外的表现明显要好于国内。

体现到估值水平的差异上，我们会发现国内对于周期股的定价也并不充分，并未真正反映我们此前在多篇专题报告中论证过的长期通胀中枢的上移。

从PB的角度进行对比，我们会发现海外上游周期龙头股PB水平已经高于国内，且接近2007年时的水平，理由是海外上游周期龙头股ROE创2006年以来新高，高于国内。尽管如此，国内上游周期龙头股ROE水平其实已经接近2007年时期的水平，但PB水平已经回落至2017年水平以下。

从代表性个股的PB估值对比来看亦是如此：细分行业内海外代表性龙头企业的PB绝对值水平基本上都高于国内；而无论是与疫情前可比PB水平还是疫情期间最低PB水平相比之下的PB抬升幅度，海外都明显高于国内。

上述对比意味着，即便国内市场对周期股更看重PB估值的修复，但相比于海外对于周期股盈利能力改善的定价程度而言，国内市场的“看重”也略显不足。当然我们也要看到一些积极的变化正在出现：以兖矿能源和神火股份为例，它们与海外对应龙头的估值差距其实正在缩小。

从PE的角度进行对比，我们会发现海外上游周期龙头股PE的水平已经高于国内，且超过了2007/2011年的水平，理由是海外上游周期龙头股归母净利润TTM增速也创2006年以来新高，高于国内。尽管如此，国内上游周期龙头股归母净利润TTM增速其实也已经接近2006年以来的历史最高水平，但PE的水平甚至低至接近2008年金融危机之后的最低水平。

从代表性个股的PE估值对比来看：细分行业内海外代表性龙头企业的PE绝对值水平基本上都高于国内。其中海外煤炭、石油石化、铜、铝、铁矿石基本上都高于疫情前水平，但仅有铜、铝高于2016年以来的中位数水平。而国内除了煤炭的PE估值有明显抬升以外，其他行业的PE远还未回到疫情前水平。

上述对比意味着，国外在通胀预期高企的背景下，已经开始对周期龙头股盈利增长的持续性开始定价：海外部分上游周期龙头股的估值在2021年业绩公布之后仍然高于上一轮盈利高点所对应的最低PE水平。而如果我们根据当前PE相较于当时抬升的幅度对股价进行倒算，则会发现，以埃克森美孚、雪佛龙、美国铝业以及南方铜业为代表的公司股价突破疫情前可比PE水平对应股价的日期集中于2021年Q4至今，这与美国通胀预期、谷歌通胀搜索指数持续攀升的时间段基本吻合。海外投资者对于广泛通胀上移和实物资产价格上行正在形成共识。相比之下，由于国内通胀压力相比于海外小很多，国内投资者对于长期通胀中枢上移的认知才刚刚开始发生变化。国内投资者更多是从当下供需格局更能理解，供需关系更便于测算的煤炭入手，对于其未来价格中枢的上移进行重新估值定价。

3. 对比中下游：估值差并未隐含利润向上游集中

正如我们在《直到通胀的尽头》中提到的，还有一种视角去讨论周期股的估值，即在长期通胀中枢上移的背景下，全社会企业的利润向上游不断集中，如果中下游与上游的PB/PE估值差异很大，这意味着的是市场仍然对于中下游的盈利能力（ROE）/增长（G）保有较高预期，这明显与利润向上游分配不相符合。上游与中下游的PB、PE估值差最终将收敛。

上述现象就曾发生在1970s美国滞胀时期：从1970s美国上市公司净利润占比的变化来看，基本上遵循了从中下游→上游集中的趋势，上游行业（能源+原材料）利润占比最高时能够达到38.2%，市值占比最高时为36.5%，基本匹配。

从上游与中下游PB/PE估值的分化来看，整体上1970s美国上游PB/PE水平与中下游处于收敛的状态，在1979年时上游PB高于下游、1977-1978年时上游PE水平高于中下游。

从国内来看，在“类滞胀”时期（2007-2008、2010-2011、2017-2018）上游行业利润占比也会出现明显抬升，与此同时也会伴随着市值占比的抬升。如果我们用市值占比/利润占比（可以剔除由于IPO带来的扰动）来衡量市场对于利润分配的定价程度，则2021年该比值仅约为0.7，相比之下2007/2011/2017年时为1.0/1.1/1.5，目前仍有较大差距。如果从工业企业口径来看，2021年上游利润占比高达18.65%，已经远远超过2017年。

从国内上游和中下游之间的PB/PE估值所隐含的二者未来盈利能力和增长差异来看，目前也远远未达到类滞胀时期的水平：上游-中下游的PB估值差在2007/2011/2017年最高时可以达到4.29/-0.3/-0.71，而目前仅为-1.71；上游-中下游的PE估值差在2007/2011/2017年的年报公布之后（即次年的4月30日的估值差异）分别为-4.49/-9.80/-3.17，而目前仅为-17.79。这意味着的是目前市场对于中下游盈利能力/增长的预期仍远远好于上游。上述预期可能会在未来随着通胀回升而被打破，从而使得二者之间的估值差异大幅收敛。而这一点在美股已经有所体现：2021年年底以来随着通胀预期不断升温，美股上游与中下游PB的差距大幅收敛。

4. 能否回到2007：PE估值的探讨

在2010年之前，周期股可以有大幅跑赢商品的阶段，比如2007年、2009-2010年；但是到了2010年之后，周期股远远跑输商品，即便是2016-2017年供给侧改革叠加经济复苏的时期，周期股也大幅跑输了商品。自2021年9月以来，周期股也开始大幅跑输商品。

我们此前曾在多篇报告中讨论过周期股与周期商品之间的关联：股票价格是对未来商品价格积分的定价（关心的是商品价格中枢的上移）。只有当市场的投资者看到周期商品的长期价格中枢确认上移之后，才愿意对周期股所拥有的产能的盈利能力给出更高的估值。

当下市场也面临这样的抉择，这也是前文提到的为何当下PB的定价比PE更为充分的本质：PB更多地进行边际供给成本的定价，而PE估值更多地定价边际需求。上游周期股在2006-2007年大幅跑赢商品背后其实隐含的是对于未来量和价同时增长的预期，在那个时期经济高速增长带来的供需缺口始终存在，于是市场进行需求驱动的PE估值定价。2011年以后，由于需求放缓，市场更多基于PB估值定价短期的盈利改善。而到了当下，量的增长明显受限，但价的增长预期却已经超过当时：正如我们在此前对于“绿色通胀”、“人口逆转”以及“实物资产与金融资产之间的再平衡”等长期因素的论证，长期通胀中枢的上移将不可避免。在上述环境之下，供给弹性将会越来越弱，周期股的定价将再次由边际需求驱动，周期股估值的锚可能最终会从PB走向PE。

所以我们可以根据量价、净利率以及盈利增速之间的推导关系，以2005-2007年时期的PE估值水平作为锚定，以当前的实际经济增长+通胀预期进行相应的折算，从而得到当下上游传统周期行业PE估值的合意水平。

根据推导，我们可以得到：如果成本和量不变，仅有价格的变动，则盈利增速g=价格上涨幅度/净利率；如果成本不变，允许量和价格变动，则盈利增速g=t2(1-t1)/[t1(1-t2)]*(Q2/Q1)，其中t1为当期净利率，t2为下一期净利率，Q1为当期产量，Q2为下一期产量。所以我们会发现：尽管2021年三季度上游周期行业的净利率的绝对值和上升幅度已经接近2007年时的水平，但盈利增速g却不及当时，原因就在于量的增长存在巨大差距。

根据g=t2(1-t1)/[t1(1-t2)]*(Q2/Q1)，假定t1时刻为2007年，t2时刻为2021年，则由于当前量价与2007年的差异带来的估值差异应该是：当前量价预期所隐含的PE水平应该相当于2007年PE的39%左右（t2时刻的g/t1时刻的g）。2007年上游周期行业（煤炭+石油石化+有色金属中的铜铝+钢铁）PE为39.75X，则当前PE应该约为15.50X，相较于当前实际PE水平10.80X而言高出43%。

如果从细分行业来看：

第一，其实我们可以通过当前的净利率水平（a）、2003-2007年时期的净利率均值水平（b）、2003-2007年对应商品消费量的年化增长（c）以及2007年的最高PE（d）来倒算2022年动态PE（e）所隐含的2021-2025年量的年化增长：

我们根据上述公式对煤炭、石油石化、铜、铝以及钢铁当下的估值所隐含的未来5年量的增长预期进行了测算，发现对于它们所要求的增长压力其实很小。

[3]这里的≈是因为当t2与t1的差距很小时，则t2(1-t1)/[t1(1-t2)]≈t2/t1。

第二，如果我们从自上而下的视角，根据各个细分行业在宏观经济中的增长贡献变化来对它们在未来5年的量的增长进行折算，则我们发现它们合意的估值水平依旧高于当前动态估值水平不少，估值空间仍十分可观。

[4]由于数据可得性，滚动计算的净利率中枢从2000年开始计算，所以截至2003年的计算区间不足5年。

5. 不同维度下周期股的估值空间

基于前文分析，我们可以得到不同维度下上游周期股的预期估值水平以及对应的估值空间：

基于ROE突破历史长期趋势（尤其是部分龙头股已经接近2007年时期的水平），对于上游周期股PB的定价至少应该突破2016-2017年时的最高水平（1.85X），相较于2022-04-01的实际PB水平1.57X而言高出约18%。

基于利润向上游集中的趋势，上游与中下游估值的差距至少应该收敛至2017年的水平，如果假定50%的估值收敛是由于上游估值的抬升带来的，则在PB的视角下当前上游周期股的PB估值水平仍有约31%的空间；在PE的视角下当前周期股的PE估值水平仍有约52%的空间（当然，这是建立在中下游企业估值不再快速下跌的基础上，PE的视角不纳入最后的结论）。

基于量价对盈利增速的影响测算，当前量价预期所隐含的PE水平应该约为15.50X，相较于当前实际PE水平10.80X而言高出43%。其中：当前估值对于煤炭、铜、铝、石油石化以及钢铁所要求的未来增长压力其实相对较小；如果根据上述行业的量与净利率相较于2003-2007年时的水平进行折算，则它们当前动态PE估值水平相较于合意的PE估值水平仍有较大的提升空间。

因此，基于不同维度测算下未来周期股的估值空间区间应该落在[18%，43%]之间，这将取决于长期通胀中枢上移的背景下周期股盈利能力持续的改善、盈利增长持续的验证。当然，上述基本面因素不是我们本篇报告讨论的重点，关于通胀的基本面动态演绎应该基于我们此前的系列报告。本篇报告旨在为投资者寻找上游资源股的估值空间，我们的结论是无论何种基本面观点的投资者，至少应该在上游资源股上发现不同程度的绝对收益，至少是较中下游成长股相对收益的投资价值。

6. 风险提示

1）测算误差。文中相关数据的测算可能会存在一定的误差，关于估值空间的测算方法可能也存在一定的局限性。

2）历史并不能代表未来。历史发生过的事情并不代表未来一定会发生，基于历史出现的规律进行的推演在未来有不实现的风险。

3）通胀不及预期。上游行业周期股的估值抬升核心假设之一便是长期通胀中枢的上移，如果通胀低于预期，则价值重估的基础便不再成立。