中银证券：政策底已现，布局两大反攻方向

政策底已现，战略上保持多头思维，布局硬科技与高端制造和困境反转两大反攻方向。

政策底已现，战略上保持多头思维。当前疫情进展和乌克兰危机以及衍生出的地缘博弈两大因素压制市场基本面和估值的反转，近期A股市场行业快速轮动，显示市场收益短期化的一面，也表现出投资者既不想承担进一步回撤的风险，又不愿错过潜在收益的心理。对此我们认为，战略上要保持多头思维，因为疫情和乌克兰危机影响终会过去，市场的主要矛盾还是在对通胀持续性上。当前通胀更大可能性是由疫情和乌克兰危机供给因素串联造成的，具有波动大，时间短的特征。随着全球短周期步入衰退，预计最迟下半年会看到通胀下行的拐点。我们建议关注两大市场反攻方向：一是硬科技与高端制造，包括半导体产业链；锂电、光伏、风电新能源板块；军工、创新药等。这些行业的共同点是大多处于资本开支上行阶段，产业政策正向催化，业绩高增长，可持续。前期股价回调均来自估值端的挤压，ROE与估值的裂口扩大，一旦宏观制约缓解，业绩高成长使得估值具有更强的向上回归动力。二是困境反转方向，包括中游制造如消费电子、TMT软科技、猪周期等。这些行业的共同特点是业绩处在出清的过程中，机构低配，筹码结构好，估值处在历史深度价值区间。一旦上游原材料价格下行，产能出清等压制因素缓解，股价将会有较强的周期性恢复动力。

外资流出压力下，左侧布局需要更加关注盈利估值匹配性。2月下旬以来，A股市场在外部因素的扰动下出现大幅波动，2月25日至今的一个月时间内，北上资金净流出679.30亿元，创下单月净流出规模历史第二，仅次于2020年3月国内疫情爆发冲击。从北上资金近期减持的行业分布来看，食品饮料、非银、医药等前期外资持仓的主要方向成为资金流出的“重灾区”，从当前盈利的匹配度角度来看，这些行业当前估值明显偏高。往后看，年内人民币汇率贬值压力或依然存在。俄乌冲突使得通胀压力增加，当前联储必将会呈现更为鹰派的表态以打压市场通胀预期。这样的背景下，中美利差或面临收窄压力，全球资本回流美国，汇率贬值及外资流出的风险依然存在。从大势的角度来看，当前A股估值已具备较高吸引力，未来随着国内信贷环境的逐步企稳以及流动性环境的配合，市场有望逐步迎来回温。当前市场仍处于磨底阶段，是左侧布局的较佳机会，而在反弹方向的选择上，需要警惕前期外资持仓比例较高而盈利估值不匹配的方向，估值低位而盈利预期边际反转的方向可以重点关注。

关注次年g存在较大预期弹性的猪周期，消费电子行业。此前供给端出栏一致预期拐点在今年7-8月，但南美旱情及俄乌冲突使得成本端饲料价格的大幅上涨，养殖企业头均亏损扩大，驱动强化猪周期能繁去化加速的预期，能繁一致预期拐点出现提前。叠加通胀预期走高、市场风险偏好降低，必需消费属性也有助于板块逻辑强化。预期强化初期阶段市场偏好选择明后年出栏量设定目标较为激进/市猪率较低的公司。消费电子此前多重因素制约下消费者换机周期不断延长，细分板块经营持续承压，当前板块对隐含的悲观预期已有所计价，行业相对全A估值迈入历史底部，且跌破情绪最为悲观的18Q4水平。展望来看，下半年智能手机出货量有望恢复增长，当前渠道库存保持低位，成本端、经济、疫情下半年也有望好转。创新周期起点的折叠屏、汽车电子，AR/VR爆发在即，传统消费电子企业具有卡位优势，类似于赋予当前板块隐含看涨期权，使得当前行业具有较好的配置性价比，有望逐步迈入反转区间。

关注农业板块的困境反转机会。农林牧渔行业近期上涨主要有三重原因，一是政策方面强调粮食安全，补强短板、提升行业竞争力，基于此引申出的政策方向，一方面在于保供增产，另一方面则在于产业链各环节的提效赋能；二是地缘事件影响到全球粮食稳定性，俄乌局势通过避险情绪以及原油价格联动带动了农产品价格的普涨；三是猪周期反转，这也是对相关上市公司股价影响最大的因素，当前猪价尚未反转，周期仍处于左侧，头均市值估值则处于中枢以下，站在周期左侧，行情的核心催化并非在于盈利，而是产能出清，粮价上涨包括饲料原料涨价对猪产业链现状带来如加速器般的影响。综合考虑国内部分粮食外贸依赖度较高、易受外围市场影响，同时叠加近期地缘政治背景和国内政策激励，以及可能的猪周期反转，农林牧渔行业或出现转机，是确定性较高的困境反转行业。

风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。