《科创板日报》（记者 敖瑾）讯，火爆的口腔牙科赛道，跑出IPO破发的行情。
近日，国内口腔连锁龙头瑞尔集团正式在港交所挂牌上市，成为港股第一家口腔专科连锁企业。但在上市首日瑞尔集团破发，收报13.8港元/股，跌5.61%。截至今日发稿，瑞尔集团收报14.38港元/股，总市值83.63亿港元，股价仍低于14.62港元/股的发行价。
上市前，瑞尔集团在一级市场备受头部VC/PE关注。成立23年来，瑞尔集团共完成5次累计4亿美元融资，投资方不乏高盛、高瓴、淡马锡等知名机构。
50后海归创业二十载
瑞尔集团是50后邹其芳跋涉20载的创业项目。
1978年，25岁的邹其芳考入天津外国语学院英语专业，毕业后被分配到天津医药局做翻译。但在不久后，邹其芳就放弃了铁饭碗，加入了最早落户天津的外企之一中美史克。
1992年，不安于现状的邹其芳再次辞职，远赴美国，到宾夕法尼亚大学沃顿商学院攻读MBA。
回国后，邹其芳先是加入了美资信孚银行。后又加入了老东家董事长所投基金收购的一家种植牙生产公司。
邹其芳在市场调研过程中发现，高端牙科护理在国内大有发展前景。于是，邹其芳决定自己创业。1999年4月，邹其芳的第一家口腔门诊正式开业，瑞尔集团自此开始了长达23年的连锁扩张之路。
据招股书，截至2021年三季度，瑞尔集团在国内15个主要一二线城市运营111家医院及诊所，拥有882名资深牙医，提供普通牙科、正畸科以及种植科等口腔医疗服务，过去10年间累计接诊740万人次。
据弗若斯特沙利文资料，按2020年总收入计，瑞尔集团是国内高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商，按同期的收入计，亦是国内整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商。
据招股书，2021财年，瑞尔集团实现营收15亿元，较2020年大幅增长50%，收入实现连续三年增长。但增收不增利，瑞尔集团目前仍处于亏损状态。2019到2021财年，瑞尔集团净亏损分别为3.04亿元、3.25亿元以及5.98亿元。
瑞尔集团方面给出的亏损原因是，由于期间内可转换可赎回优先股、债券及权证的公允价值变动亏损以及产生的若干一次性开支的影响。这与瑞尔集团上市前的对赌协议相关。
根据招股书，瑞尔集团从2010年1月引入凯鹏华盈、启明创投约2000万美元的融资以后，集团曾多次发行优先股，并且与投资人达成约定，若2020年3月31日前公司没有IPO，且上市前市值少于10亿美元，或有严重违反任何交易文件等情况，其优先股持有人可要求公司赎回股份。瑞尔集团并未在约定期限内上市，于是可转换可赎回优先股被记入公司负债，加大了公司2021财年净亏损。
此外，瑞尔集团在招股书中称，集团的经营业绩及财务状况，受到管理与牙医相关的成本及开支的能力的显著影响。据招股书，于2019、2020、2021财年，雇员福利开支分别占收入成本的50.5%、50.7%、50.9%。瑞尔方面还表示，目前提供并计划继续提供具竞争力的报酬，以挽留及吸引合资格及资深牙医。
有医疗健康赛道的投资人告诉《科创板日报》记者，医疗服务机构核心是医生，而当前医生资源不足，成为了限制医疗服务机构规模化发展的短板，在口腔牙科更是如此。国内目前牙医供给仍存在较大缺口。
国海证券研报显示，2019年中国每十万人口牙医数17.5人，远低于韩国的50人、美国的61人、日本的81人。假设中国每十万人口牙医数将达到可比国家或地区的水平，则现阶段我国牙医缺口数约为45-90万人。与此同时，牙医是口腔医疗服务的核心生产要素，对收入分配的议价能力较强，不必依附于机构。
VC/PE押注口腔赛道
上市前，瑞尔集团获得了一众知名VC/PE的投资。
2010年，彼时已成立10年的瑞尔集团开启第一次融资，投资方包括KPCB凯鹏华盈和启明创投，融资额2000万美元。
时隔仅一年，2011年8月，瑞尔集团完成B轮2000万美元融资，KPCB凯鹏华盈和启明创投继续追投，德福资本入局。
此后，瑞尔集团融资节奏放缓。到上市前的7年间，共完成3轮融资，投资方包括高盛、高瓴、淡马锡、还有王思聪的普思资本等多家机构。
据招股书，瑞尔集团在IPO前的股东架构中，邹其芳持股11.87%为最大股东，且通过股份激励平台ESOP BVI持股22.42%，合计持34.29%的股份。
投资方方面，淡马锡控股持股10.88%、Total Success持股10.32%、高盛持股8.24%、KPCB凯鹏华盈持股6.35%、启明创投持股5.54%、高瓴旗下HH AGL持股5.13%、奥博资本持股3.01%、英飞尼迪持股2.80%、汉能投资持股2.09%。
口腔牙科赛道近年来非常火热，吸引了一众VC/PE投资入局。根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务的市场规模，由2015年的757亿元增加至2020年的人民币1199亿元，年复合增长率达到了9.6%。报告预期，市场规模将按年复合增长率19.9%继续增长，于2025年达到人民币2998亿元。
二级市场上，口腔牙科个股亦表现出色，根据创投通数据，当前，二级市场口腔牙科个股并不多，但A股上，有被称为“牙茅”的通策医疗，港股上则有上市首日开盘暴涨131%的“口腔正畸第一股”时代天使。
IT桔子数据显示，口腔牙科赛道投融资金额近年来波动上升，于2021年创下投融资事件和金额新高。2021年，口腔牙科赛道共发生投资事件56项，涉及金额达114.56亿元。
多家头部VC/PE出现在投资方名单中，包括红杉中国、高瓴、深创投、经纬资本等。高瓴、红杉等更是在2021年至今多次在口腔牙科出手布局。红杉中国方面，两次投资了根管治疗服务和器械提供商赛乐医疗、隐形矫正提供商牙领科技。高瓴方面则先后投资了口腔技术公司爱尔创、口腔护理品牌呼嘎。
《科创板日报》记者注意到，高瓴在口腔牙科赛道布局非常广，旗下还有一个专注牙科领域的松柏投资，对口腔牙科赛道全产业链进行布局，松柏投资还是时代天使的大股东。
招股书显示，IPO前，时代天使的控股股东为松柏正畸，持股占比为67.12%，松柏正畸由松柏投资集团及冯岱控制。松柏投资集团最大股东为高瓴资本，即高瓴资本间接持有时代天使64.88%的股份。据此估算，高瓴资本对时代天使的投资浮盈超过400亿港元。
一名接近高瓴的投资经理告诉《科创板日报》记者，高瓴对口腔牙科赛道的投资布局非常广阔，大至口腔牙科服务机构，小至无糖棒棒糖品牌，都有所涉及。但其表示，此前国家医保局表态力求上半年推出种植牙地方集采的联盟改革，对这一赛道已经产生影响。“因为靴子还没落地，猜测就特别多。当前消息的影响比较多，也比较复杂，各方都在做一些价格的调整准备，比如耗材跟医疗服务主动降价之类。但主要还是猜测比较多，导致有些超过消息本身影响的情绪。”
《科创板日报》记者注意到，进入2022年，松柏投资对三家口腔牙科赛道的公司进行了投资，分别是电动牙刷生产商EVOWERA、美国牙齿矫正医疗服务提供商ULab以及美国牙科正畸护理服务商Orthobrain。
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