广发证券：前两月数据不足以改变GDP目标下后续月份的增速

摘要

第一，2022年前两个月经济数据同比增速较去年底全面回升。工业增加值同比为7.5%，高于去年12月的4.3%。固定资产投资同比为12.2%，高于去年12月4.9%。社零同比增长6.7%，高于去年12月的1.7%。数据显著超市场预期。

第二，如果我们试图去理解市场预期和最终统计数据之间的差异，可能一个关键点是对环比与同比转化关系的理解。2020年以来由于疫情的影响，这一问题变得相对复杂，预测难度也变大。2021年1-2月环比和同比均偏高，前者是由于就地过年，后者是由于2020年疫情造成的低基数，但这两个环比和同比高增长严格来说并不对应绝对值基数高低。对于2022年初来说，如果环比增速趋势值大致复制2021年底，同比中枢应该是多少，这里可能会存在一些技术问题导致的预期差。以工业增加值为例，1、2月环比季调均为0.34%，低于去年4季度（0.37-0.42%），也低于就地过年的2021年同期（0.62-0.63%），也就是说工业景气度是继续减速的，并没有超预期；超预期的是这一环比增速对应的同比。本质上来说，后者只是一个数据中枢问题。

第三，从细节看，经济数据仍存在一定结构性压力：（1）1-2月粗钢产量同比为-10%、水泥产量同比为-17.8%，挖掘机开工小时数1-2月均值的同比大约在-23%左右，这些是建筑业仍有待进一步改善的映射；（2）1-2月全社会用电量同比为5.8%，第二产业用电量同比为3.4%，均算不上太高；（3）1-2月房地产销售额同比为-19.3%，新开工同比为-12.2%，土地购置面积同比为-42.3%，尽管投资完成额同比为3.7%，但销售回款、开工向投资转化两个逻辑影响持续性；（4）16-24岁人口调查失业率为15.3%，同比消除季节性后有走高特征。这部分对应毕业生的就业。

第四，实际上，上面提到的全社会用电量可以作为我们理解经济景气度的一个比较直观的指标，它综合包含了工业、建筑业、广义消费的影响。去年全社会用电量全年同比10.3%（GDP同比8.1%），两年平均为6.8%（GDP两年平均为5.1%），去年9-12月同比分别为7.6%、6.1%、3.1%、-2.2%，今年1-2月同比为5.8%，处于比去年11-12月份好，但暂且不及10月、不及去年隐含两年平均的水平。这一边际改善可能源于中国经济的韧性、去年四季度财政反季节性落地、今年初社融扩张、基建的显著加码，以及前两个月疫情相对稳定。

第五，对于宏观面来说，经济数据出来后一个最直接的影响是对政策“稳增长”预期的动摇，简单来说就是年初数据足够好，后续是不是不需要稳增长了。叠加统计局明确指出“国民经济恢复好于预期”；3月15日MLF操作利率维持不变，市场短期进一步强化了这一理解。但这里有两个逻辑可能需要进一步解释。

第六，其一，鉴于1-2月经济在全年中的占比，单独1-2月数据的影响程度并不足以改变GDP目标下后续月份需要的增速。以固定资产投资为例，1-2月固定资产投资占全年比重近年高的时候一般也只有8%左右。粗略算下，今年在前两个月同比12.2%的基础上，后面10个月复合增速仍需要4.5%左右，全年固定资产投资同比增速才可以实现5%；后面10个月复合增速仍需要5%左右，全年固定资产投资同比增速才可以实现5.5%。后续依旧会面临着投资增速“如何打平”的问题。

第七，其二，3月后国内区域疫情意外升温，疫情所带来的“增量压力”在持续形成，单独这部分增量压力，就需要强有力的政策对冲。在《疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性》中，我们曾指出数据规律显示疫情会深度影响地产销售。从3月以来30城地产成交看，截至14日日均只有28.7万方，同比为-51.8%，这意味着后续地产投资数据依旧会面临销售回款的压力；消费和服务业也是疫情直接影响的领域。所以还是要理解政府工作报告所述的经济增速预期目标“需要付出艰苦努力才能实现”。