中信证券：维持一季度GDP同比增长5.3%的判断

核心观点

2022年1-2月份部分经济数据同比指标超市场预期，我们认为这反映了经济在渐次复苏。此外我们建议，由于前两年同期基数效应扰动较大，除了从同比数据看，也应关注绝对量变化所反映出的经济恢复态势。具体指标中，在“保供稳价”和“稳市场主体”政策下，工业增加值增速加快增长，在“稳投资”政策下，固定资产投资的主要领域均全面发力，其中基建投资增速大幅提升，制造业保持高速增长，前一段时间市场较为担心的地产投资增速也由负转正。此外，我们建议关注的是，3月份以来，多地出现散点疫情，客观上会拖累全国范围内的经济复苏趋势，因此1-2月份超预期上行的消费增速可能会在3月份承压。但整体来看，由于生产端在3月份仍有上行空间，我们维持一季度GDP同比增长5.3%的判断。

摘要

▌ 工业：“保供稳价”和“稳市场主体”政策下，工业增加值增速加快增长。从工业生产来看，1-2月份工业增加值同比增长7.5%，快于2021年12月份的同比增速4.3%（两年平均增速5.8%），主要体现了“保供稳价”政策稳步推进下，采矿业增加值增速进一步加快；以及在“稳市场主体”政策下，高技术制造业、装备制造业等行业受益于减税降费、融资支持、降低成本等利好政策，而体现出来的强劲增长。我们认为，年内做好“稳市场主体”是稳定经济运行、提升经济发展质量的重要基础，因此下一阶段仍将继续做好扶持制造业、小微企业的减税降费政策，加强对受疫情影响严重行业的融资支持，降低企业生产成本等工作，这些政策预计将助力制造业生产维持在较高的景气区间。

▌ 投资：全面发力——基建大幅提升、制造业高速增长、地产由负转正。2022年1-2月份，全国固定资产投资额（不含农户）完成5.1万亿元，同比增长12.2%，较2021年12月的两年平均增速（3.9%）大幅提升8.3个百分点。从三大领域看：（1）基建投资增速大幅回升，1-2月份基建同比增长8.6%，当前基建政策、资金、项目充足，新的基建领域撬动能力强，预期基建投资将继续保持较快增长。（2）制造业投资增速达到20.9%，为2012年之后累计同比口径下的新高，制造业投资对总体投资两年平均增速的贡献率上升至44.8%。高技术制造业投资同比增长43.7%，带动作用更加明显。（3）房地产业投资增速由负转正，1-2月，全国房地产开发投资1.45万亿元，同比增长3.7%。销售面积降幅缩窄，1-2月份销售面积降低9.6%，较去年12月份降幅缩窄6.1个百分点；1-2月销售额降低19.3%，较前值再降低1.5个百分点，主要原因为2021年同期的高基数效应以及今年春节期间返乡置业受疫情阻碍，居民按揭贷申请进度偏弱。近日银保监会发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，预计针对3亿新市民房贷宽信用政策将取得较好效果，房企信用和现金流也有望逐渐改善。总体看，今年的政府工作报告明确了把投资稳增长放在更加突出位置的思路，目前正积极扩大有效投资，中央重大项目持续发力，充分调动社会资本参与，发挥投资对优化供给结构的关键性作用，预计后期投资各领域均还会持续稳健发力。

▌ 消费：增速提高超预期，但需要关注后续疫情的阶段性拖累。由于复杂的基数因素，今年在解读消费数据时，也应该更多关注绝对量的变化。1-2月当月社会消费品零售总额为74426亿元，同比增速为6.7%，显著高于市场预期。但从1-2月与上一年11-12月的环比来看，社消总额环比为-9.6%，略低于过去十年的环比均值-9%，这也符合今年疫情演绎下消费的变化。1-2月的新冠密接人数高于去年，但就地过年人数少于去年，因此一负一正的效应带来总体略低于去年同期的情况。由于复杂的基数效应，今年对消费增长的观察建议更多关注绝对量的变化以及环比与历史均值差异等，同比增速的比较可能较难反映实际情况。其中，餐饮消费环比增速为-82.2%（2021年为-28%），显著低于过去十年的均值为-14%，显示居民返乡增加叠加疫情因素会带来餐饮端压力的进一步加大。行业来看，汽车、石油石化制品及金银珠宝的相对表现好于其他行业，化妆品、日用品等增长压力较大。向后看，由于进入3月开始全国新冠密接人数快速增加，场景类消费也将进一步受到限制，地产相关消费景气也难快速逆转下滑趋势，尽管汽车和石油石化制品的贡献预计还将持续，但整体压力在逐步加大，预计3月消费增速将阶段性承压。

正文

▌ 经济：从绝对量把握恢复态势，全年目标有基础实现

建议从绝对量把握经济增长。2022年3月15日国家统计局发布了1-2月份的经济数据，部分数据的同比指标明显超出市场预期。受2020年疫情影响，2020年同期各项经济指标的绝对量创下了历史新低，这给2021年各项经济指标的同比增速带来了十分明显的“低基数”效应，因此导致2021年一季度经济增速高达18.3%，多项指标呈高双位数增长。但应当注意的是，这不意味着今年的经济指标面临着“高基数”效应，因为同比增速反映了今年绝对量与去年同期绝对量的增长率；另外，去年在分析经济形势时普遍采用的“两年平均增速”在今年的适用性也在降低，如果我们采用“三年平均增速”去推算同比读数，一个暗含的假设是，自2019年以来的三年经济增长都维持了平稳且接近疫情冲击后较弱的经济增长水平，这一假设过分地平滑了实际经济活动中经济复苏的动能。那么如何把握今年经济增长的“锚”——我们建议从绝对量的角度去观察经济增长的趋势：例如，1-2月商品房销售面积15703万平方米，实际是符合2019年同期的14102万平方米，2018年同期14633万平方米以来的增长趋势的。

经济超预期复苏对冲春季散点疫情，维持一季度GDP同比增长5.3%的判断。由于1、2月份经济数据的真空期，此前市场对一季度的经济增速预期分歧较为严重，今天发布的1-2月份经济数据为判断一季度经济增长的情况提供了更为坚实的数据基础。国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖在国新办新闻发布会上也表示， “从数据上来看，中国经济呈现出了真正的暖意”。并且，我们预计后续经济中部分领域仍有向上的动能，例如1-2月份，全国服务业生产指数同比增长4.2%，比2021年12月份加快1.2个百分点，比2021年两年平均增速回落1.8个百分点，仍有改善空间。当然也应观察到，进入3月份以来，多地出现了散发疫情，部分地区疫情形势有所趋紧，并且疫情的变化还存在一些不确定性，客观上会阶段性拖累全国范围内的经济复苏趋势，但考虑到我国在疫情防控中已经积累了丰富的经验，预计疫情对经济的影响会逐步得到控制。总得来看，我们预计三月份经济中部分环节，尤其是生产端，仍有向上空间，将对冲春季散点疫情对经济增长带来的扰动，因此总体维持一季度GDP同比增长5.3%的判断。

▌ 工业：“保供稳价”和“稳市场主体”政策效果显现

“保供稳价”持续推进，采矿业增加值增速进一步加快。1-2月份工业增加值同比增长7.5%，其中很大程度上受到了采矿业增加值同比增长9.8%（2021年12月份同比增速为7.3%）的带动，这反映了国内对原材料商品“保供稳价”政策持续推进的效果。2月份以来，在大宗商品价格波动加剧的背景下，国家发改委等部门持续关注煤炭等商品的供给，例如2月24日国家发改委印发了《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了煤炭价格的合理区间，并将强化区间调控，从而引导煤炭价格在合理区间运行；又如3月9日表示将加大释放煤炭优质产能，力争全国煤炭日产量稳定在1200万吨以上，这都促使采矿业增加值进一步加快。

“稳市场主体”政策初见成效，促使制造业生产维持在较高景气区间。从分行业的工业增加值数据中，可以看到高技术制造业、装备制造业增加值同比分别增长14.4%、9.6%，增速分别比规模以上工业快6.9、2.1个百分点，因此整体制造业增加值也保持了较快增速，同比增长7.3%。我们预计后续制造业的生产和投资有望保持较高景气区间，一是从短期数据来看，1-2月份的制造业生产受到春节假期返乡过年、返工进程较慢等因素影响，PMI数据中生产指标略弱于季节性水平，因此具有环比改善的动能。另一方面从政策来看，年内做好“稳市场主体”是稳定经济运行、提升经济发展质量的重要基础，因此下一阶段仍将继续做好扶持制造业、小微企业的减税降费政策，加强对受疫情影响严重行业的融资支持，降低企业生产成本等工作，这些政策将助力制造业生产维持在较高的景气区间。

▌ 投资：全面发力——基建大幅提升、制造业高速增长、地产由负转正

固定资产投资稳步恢复，基建投资增速大幅回升，制造业投资增速再攀高位，地产投资增速将由负回正。2022年1-2月份，全国固定资产投资额（不含农户）完成50763亿元，同比增长12.2%，较2021年12月的两年平均增速（3.9%）大幅提升8.3个百分点。这一累计投资增速也是2015年4月以来新高（各月以两年平均口径计算）。（1）从三大主要领域看，1-2月基建、制造业和房地产投资分别实现同比增长8.6%、20.9%、3.7%，而2021年的两年平均增速分别为4.0%、11.0%、-3.0%，各项指标均明显改善。（2）从三次产业看，1-2月份，第一、第二、第三产业投资分别同比增长8.8%、19.6%、9.5%，对应的2021年两年平均增速分别为14.2%、5.6%和2.8%，二、三产业较上年有较大改善。（3）从区域看，东北、中部、西部、东部投资分别增长18.6%、14.7%、13.2%、11.7%，区域投资走向更加平衡。（4）从环比看，2月份固定资产投资环比增长0.66%，2月份工作日明显短于1月份，但投资环比增速较快，也反映出投资加速态势。今年政府工作报告明确提出“要把稳增长放在更加突出的位置”，目前正积极扩大有效投资，中央重大项目持续发力，充分调动社会资本参与，发挥投资对优化供给结构的关键性作用，预计后期投资各领域均还会持续稳健发力。

基建投资大幅回升。2022年1-2月份，广义基础设施投资同比增长8.6%，同2021年12月基建投资两年平均增速4.0%相比，加快了4.6个百分点。（1）2021年第4季度已发未用约1.2万亿元新增专项债资金，有力支持了1-2月基建项目开工，实现了“开门红”和稳增长预期。（2）从基建主要领域来看，2022年1-2月份，电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速较快（11.7%）；交通运输、仓储和邮政业投资增速为10.5%，其中道路运输业投资表现较好，同比增长8.2%；水利、环境和公共设施管理业增长6.0%，特别是水利管理业投资增长显著，达到22.5%。多数基建细分行业投资也都实现了加速增长。当前基建项目、资金、执行方案均已齐备，预计基建投资增速还将迈上一个台阶。

基建投资更加成为“稳增长”重要抓手。当前基建投资沿着适度超前投资和补短板投资两条主线推进。（1）政策支持到位。今年政府工作报告指出，要用好政府投资资金，带动扩大有效投资。要开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目，发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，同时充分调动民间投资。（2）建设资金充裕。今年安排中央预算内投资6400亿元，比上年增加300亿元。政府专项债券维持3.65万亿元，1-2月份已发行8785亿元，完成全年发行任务的24%，而去年1-2月份基本未发新增专项债。（3）项目准备充足。按照国家发展改革委报道，目前，“十四五”规划确定的102项重大工程，已分解出2600多个子项目，预期单体规模均在数十亿，正在稳妥有序地推进实施。（4）新领域投资撬动作用强。从更为广义的基建口径看，目前新型交通设施、“双碳”领域、“数字经济”领域三大部分投资受市场关注度较高，新型交通运输投资兼顾扬长项与补短板，“双碳”领域投资围绕源网荷储一体化推进，数字经济设施超前布局以支撑“上云用数赋智”。我们预计2022年三大领域合计投资约3.0万亿元，约相当于2022年基础设施投资的14.7%，其中，新交通运输、“双碳”、数字领域分别将投资约0.83万亿、0.84万亿和1.3万亿元。

制造业投资达到20%以上高增速，高技术制造业继续发挥主驱动力。2022年1-2月份，制造业投资同比增速为20.9%，比2021年12月的两年平均增速加快9.9个百分点。这一制造业投资增速为2012年之后累计同比口径下的新高（2021年各月以两年平均口径计算）。具体来看：（1）1-2月，制造业投资对总体投资两年平均增速的贡献率进一步上升至44.8%，较前值提高1.6个百分点。（2）高技术制造业依然是促进制造业投资增长的主驱动力，1-2月高技术制造业投资同比增长43.7%，其中电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长50.3%、41.2%，电气机械及器材制造业增速更是达到56.4%。（3）2月份PPI同比增速为8.8%，CPI同比增速0.9%，两者剪刀差为7.9个百分点，而去年12月和今年1月的剪刀差分别为8.8个、8.2个百分点，进一步减轻了中下游制造业企业的成本压力；2月制造业PMI为50.2%，较上月提高0.1个百分点，其中生产指数和新订单指数均高于临界点，制造业整体景气度上升。（4）今年政府工作报告中强调要增强制造业核心竞争力，特别是在经济稳增长目标下，要保持制造业占比总体稳定，对制造业产业升级、产业集群、金融支持等方面做出部署，特别是加大研发费用加计扣除政策实施力度，将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%，有助于制造业企业加大技术改造投资和新设备采购。此外，政府工作报告提出预计全年退税减税 2.5 万亿元，总规模为历史最高，特别是计划推动 1.5 万亿元留抵退税，均有助于促进制造业企业投资。

房地产业投资增速由负转正。1-2月，全国房地产开发投资1.45万亿元，同比增长3.7%，较2021年12月的两年平均增速-3.0%大幅回升了6.6个百分点。值得注意的是，1-2月份的商品房销售面积和销售额处在2010年以来的历史次高位，仅弱于2021年。从销售端数据看，销售面积降幅缩窄，1-2月份销售面积降低9.6%，较去年12月份缩窄6.1个百分点；1-2月销售额降低19.3%，较前值再降低1.5个百分点。销售额降幅加大的主要原因是基础效应，以及春节期间返乡置业受疫情阻碍，居民按揭贷申请进度偏弱，数据显示，2月份住户中长期贷款减少459亿元。从资金来源看，1-2月国内贷款占房地产开发资金来源的比重从2021年的11.6%大幅提升至16.3%，反映对房地产企业信贷的转好。当前房企并购融资、贷款管理政策在持续优化调整，房企信用状况有望逐渐改善。3月初，银保监会、央行联合发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，预计针对3亿新市民的房贷支持政策将进一步稳定房地产市场健康发展的信心。综合看，预计房地产投资反弹态势还会延续。

▌ 消费：增速提升超预期，但需要关注后续疫情的阶段性拖累

消费增速读数超预期，由于复杂的基数因素，今年应该更多关注绝对量的变化。1-2月当月社会消费品零售总额为74426亿元，同比增速为6.7%，从同比读数上来看显著高于市场预期和我们的预期。但从1-2月与上一年11-12月的环比来看，社消总额环比为-9.6%，略低于过去十年的环比均值-9%，这也符合今年疫情演绎下消费的变化。1-2月的疫情密接人数高于去年，但就地过年人数少于去年，因此一负一正的效应带来总体略低于去年的情况。由于复杂的基数效应，今年对消费增长的观察建议更多关注绝对量的变化以及环比与历史均值差异等，同比增速的比较可能较难反映实际情况。拉长时间维度，社零总规模仍然在较高的基数上每年持续增长（除2020年），反映整体社会消费具有韧性。其中，餐饮消费1-2月与上一年11-12月的环比增速为-82.2%，显著低于过去十年的均值为-14%，也低于去年同期环比的-28%，显示居民返乡增加叠加疫情因素会带来餐饮端压力的进一步加大。

行业来看，汽车、石油石化制品及金银珠宝的相对表现好于其他行业，化妆品、日用品等增长压力较大。我们同样采取1-2月环比与历史均值的比较作为衡量行业消费的景气好于季节性的指标，分行业来看，汽车、石油石化制品及金银珠宝的表现好于其他行业。尽管汽车当月增速只有3.9%，但其环比相较于历史均值高出接近10个百分点。我们此前也认为汽车行业的销售在逐步走出缺芯问题的拖累后，今年将持续环比改善趋势。石油石化制品主要是因为原油价格持续上行带来终端成品油价的上调，可以理解为价格的贡献。预计这两项在后续月份中对消费的正向贡献还将持续。受到局部疫情以及居民消费从去年三季度开始的下行压力的影响，其余可选消费如化妆品、日用品等增长压力较大。在商品房销售和竣工都在下行的背景下，地产相关的景气表现较差，尤其家电行业增长承压。向后看，由于进入3月全国新冠密接人数开始快速增加，场景类消费也将进一步受到限制，地产相关消费景气也难快速逆转下滑趋势，尽管汽车和石油石化制品的贡献还将持续，但整体压力在逐步加大，预计3月消费增速将进一步承压。