财联社(上海，编辑 黄晓峰)讯，在近期举办的敦和资管2022春季投资策略报告会上，敦和资管首席经济学家徐小庆先生与投资人分享了2022年二季度全球宏观经济及大类资产展望。
在他看来，美债收益率快速上升的阶段已进入尾声，尽管美联储缩表仍有可能带动收益率进一步上行，但债券相对于股票的配置价值已显著提高，缩表对美股的负面影响更大；商品方面，在疫情缓解和房地产调控政策放松后，难以出现像2020年那样的购房需求报复性反弹，和国内需求相关度高的商品未来应更多关注做空的机会，而海外商品价格还未见顶，相对看多原油、农产品和黄金；股票方面，对港股更加乐观，对A股短期仍偏谨慎，更好的机会可能在下半年。
全球宏观经济和大类资产的思考和看法
徐小庆表示，回顾年初提出的宏观策略主要是八个字“中国抑滞，美国防胀”，中国经济和美国经济处在完全不同的状态，中国面临房地产周期带来的经济下行压力，所以中国的政策主要是抑制经济下滑，而美国处于经济过热的状态，高通胀倒逼美联储收紧货币政策，紧缩力度将超出市场预期。
回过头来看这两条主线非常清晰，一定程度上主导了最近所看到的大类资产表现。比如受联储紧缩政策影响，今年海外市场股票和债券均出现比较明显的下跌。国内股票市场也大幅回调，但很大原因与中国自身经济较弱有关。
他表示，今年比较意外的事情有两个，一是海外俄罗斯和乌克兰地缘冲突的爆发，二是国内近期疫情的反复。
尽管年初他们的观点认为今年商品走势会比较分化，相对看好和海外终端需求相关度高的商品，如原油、黄金、农产品。但是整体商品的强势，包括领涨品种的上涨幅度和持续时间确实超出了预期，这很大程度上受到了俄乌战争的影响。接下来战争和疫情对资产带来的短期扰动可能接近尾声，重点仍然聚焦在年初提及的宏观主线上以及近期事件带来的一些长期影响。
徐小庆：总的来说对港股相对积极 对A股则偏谨慎
港股对海外流动性更加敏感，在美国缩表加息的背景下理论上应该更容易下跌，但事实上并非总是如此，2017年美国同样加息缩表，但当年港股全年上涨36%，而且也大幅跑赢A股和美股。
新兴市场股指其实在2016-2017年美国加息缩表的阶段是跑赢标普的，并不像大家理解的那样，加息一定会导致资金从新兴市场撤离。过去两年疫情期间释放的QE资金由于全球各国复苏不同步，主要流向了经济表现更强劲的美股，而不是新兴市场，所以当缩表发生时，新兴市场面临的流动性冲击也不大。
此外通胀的背景与2016-2017年也是相似的，当时发达国家CPI开始上升，而新兴市场CPI回落；这一次更明显，发达国家CPI已经超过了新兴市场CPI，这是过去若干年不曾出现的。
如果只看今年1-2月的市场表现，港股其实是领跑全球的，但俄乌冲突打乱了整个市场年初以来的节奏，并且加剧了对中概股退市和中美金融加速脱钩的担忧，使得港股在3月份出现暴跌。随着俄乌局势的缓和，如果市场回到年初通胀主导的交易主线，港股仍然会有修复机会。
港股除了自身估值便宜外，另一个值得关注的点是，港股市场的流动市值也已经大幅下降，今年3月份恒生指数最低跌至19000点附近，流动市值和香港本地货币的比值已经跌到两倍的水平。
历史上看，两倍是一个非常坚实的底部，比值达到该水平之后市场的供需关系就会开始反转。即使中概股未来从美国退市，逐步转移到香港市场上，对港股带来的扩容规模对香港本地的流动性冲击也不大。
同时对比一下整个港股市场和A股市场的市值，香港市场的总市值只有A股市场的40%，如果现在国内的资金南下买港股，对港股的股价拉动会较A股更容易。
在这个情况下，资金会选择相对比较轻的盘子，上一次港股市值跌到A股市值的40%是在2015年，之后16到18年这3年港股持续跑赢A股，现在这个时候正好又跌到40%这个位置。
短期香港市场的风格可能偏旧经济
短期香港市场的风格可能偏旧经济，这和今年的A股非常相似。
今年年初至今，港股取得正回报的行业只有能源、房地产和银行三个行业。
这三个行业都有一个共同的特点就是高股息，他们上涨当然与稳增长主题也有关系，但即使稳增长效果不好，也不影响这些股票的投资价值，因为它们的现金流和分红率都比较稳定。
高股息这个主题并没有结束，在未来一段时间仍是市场非常重要的选股方向。香港市场有10%以上的股票的股息率都高于4%；香港银行股的股息率比A股更高，比美债目前的收益率仍要高出250BP，仍然具有比较高的吸引力。
A股有没有市场底
回到A股市场，政策上已经开始回暖，市场担心是不是后面还有没有一个市场底？
就像2018年10月，先是刘鹤副总经理出来讲话，市场到2019年1月才见底，中间隔了两个多月。
其实市场底主要考虑两个方面，第一是A股的流动性指标有没有出现拐点，第二是估值有没有调整到位。
从流动性指标来讲，A股的市场底要看M1增速的拐点，比如2019年年初M1增速开始企稳回升，与市场底的时间基本同步。今年前两个月M1增速确实在回升，但是能否持续要看房地产销售，过去M1和房地产销售的拐点是完全吻合的。
由于疫情出现反复，房地产近期的销售增速再度出现明显下滑，M1回升的趋势也面临很大的不确定性。估计到今年下半年地产销售的改善可能会更明显，届时A股的流动性环境有望逐步好转。
人民币贬值并不是需要特别担心的问题，人民币贬值阶段也有过股票上涨的情形，人民币贬值并不一定导致A股下跌。关键是看人民币贬值能不能对经济产生正向的效果，如果人民币贬值导致经济回升，北向资金也会回流，重新带动A股上涨。除非人民币贬值和经济下行互相螺旋式影响，人民币因为经济不行贬值，结果贬了之后，经济还是不行，只有这种情况，才会出现A股的持续下跌。
估值的角度看A股
从估值的角度来讲，首先整个A股的估值目前处在一个偏低的水平，但并没有到历史的最底部，如果跟2018和2014年的底部相比其实还有距离。如果看A股的自由流动市值和国内M2的比值，这个比值仍处在比较高的水平。
换句话说，由于过去两年A股市场的扩容，所以虽然估值看起来不高，但整个市场流通市值的量很大，再叠加近年来国内货币的增速已经放缓，导致这个比值仍然相对较高。这也意味着，A股如果有机会，也仍然以结构性机会居多，市场要大涨，需要这个比值回到2014和2018年底部趋势延长线的位置才能看到。
从估值角度来讲，几大宽基指数当中，中证500是最便宜的，其风险溢价已经达到了2018年底部时的水平，但是沪深300还不足够便宜，按照2018年底的风险溢价来推算，沪深300的底部应该在3800-3850。
乐观的考虑，历史上看只要沪深300的风险溢价达到5%以上，即使这个位置不是最便宜的时候，但如果愿意持有一年半的时间，指数的回报率都可以达到20-30%，希望投资者在当下也能够保持一个谨慎乐观的心态，从中线的角度来讲，未来的收益还是可观的。
从行业角度来讲，一部分行业已经非常便宜，除了传统的金融周期股，一些成长股像医药、消费类电子也已经处在历史估值很低的水平；而白酒和新能源的估值仍相对较高。
他们仍然更看好低估值股票，认为今年A股主要的风格就是低估值占优。从历史上来看，高低估值风格2-3年会出现一轮切换，2019年到2021年就是高估值占优，估值越贵的越强；2016到2018年就是低估值占优，那么现在又回到了低估值占优的阶段。
高低估值的风格切换是什么原因造成的？
最主要是全球流动性，只要美债实际利率处于上升周期中，低估值就会跑赢高估值，2016到2018年正好是美国上一轮加息缩表的阶段，三年都是低估值跑赢高估值；2019年到2021年由于疫情全球货币政策重新宽松，美债实际利率大幅回落，所以高估值跑赢低估值。今年又开始回到美债实际利率回升的周期，从这个角度来讲，风格更有利于低估值的股票。
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