平安证券:中国经济已进入“筑底”阶段

核心观点

2022年1-2月经济增长数据在市场期待下重磅出炉,主要经济指标同比悉数超预期改善。

如何准确分析2022年1-2月经济数据。我们研究发现,尽管2022年一季度面临的基数影响不似2021年般大,但由于2021年一季度经济受到“就地过年”影响,出现了结构性的增长分化,因此,2022年一季度主要经济指标仍然面临不同程度的基数影响。要准确分析1-2月统计数据背后的经济图景,需要结合近几年的环比增速来比较,而采用同比数据(低基数导致高估)和三年平均增速(2020年初低增长导致低估)都不够准确。

2022年1-2月统计数据反映的真实经济图景。通过比较2015年以来1-2月各项经济指标的环比,我们发现:1)2022年1-2月工业增加值增长强劲,但产销率指标不佳,对工业生产强劲增长的可持续性构成疑问。2)固定资产投资中,房地产投资的改善最为可观,遗憾的是,其改善主要依赖于土地购置费,而建安投资仍然偏弱。3)基建和制造业投资并不似同比数据那般“开门红”,尤其制造业投资受到基数因素的支撑较多,而3月基数因素的支撑就会明显减弱,使得基建和制造业投资同比可能面临回落压力。4)消费数据同样受到了低基数的加持,目前商品消费的环比已基本恢复至疫情前水平,但餐饮消费的修复仍任重而道远。5)就业状况整体平稳,但16-24岁人口就业显著承压。

总体而言,1-2月经济数据不似同比读数所展示的那般靓丽,结合环比分析所呈现的图景基本符合预期。当前中国经济下行压力仍然较大,工业、出口等强势指标面临的不稳定因素增多,房地产投资的改善主要源于土地购置费的滞后计入,其持续性较差,国内疫情形势收紧进一步制约消费复苏。近期从全国两会、到国常会部署《政府工作报告》重点任务分工,都对稳增长提出较高要求,随着财政政策的大力度落实,房地产监管政策的因城施策、边际调整,我们认为中国经济已进入“筑底”阶段。而货币政策受到结构性通胀升温、美联储启动加息的约束,暂时处于观察期,短期宏观政策将以结构性货币政策工具和财政政策的发力为主。

一、如何准确分析2022年1-2月经济数据

我们分析2021年经济数据时遇到的主要困难是,2020年基数“大落大起、前低后高”,造成2021年各项经济指标的同比普遍在年初冲顶后回落,无法展现经济增长的趋势变化。因此,2021年分析中市场普遍采用经济数据的两年平均增速,从而把2020年的基数问题平滑掉。但这里面存在的问题是,会使2021年前三季度的两年平均增速被2020年的低增长压低,这种同比太高、两年平均增速偏低的情况,就使得我们事实上很难准确观察到2021年年初经济的强弱变化。

而到2021四季度,由于2020年四季度中国GDP已恢复到同比6.4%的较好水平,可以说2021年四季度经济数据的同比已经相对可靠。因此,在分析2022年的经济数据时,一个自然的想法是,直接比较经济数据的同比的变化方向。但这时仍然会面临困难,因为2021年年初受“就地过年”影响,经济增长实际上也出现了较大波动,观察GDP环比可见,2021年一季度中国经济增长仍然是显著弱于季节性水平,而且呈三产明显偏弱、二产略微偏强的分化。因此,2022年一季度的经济数据同比仍然存在结构性的“低基数”问题,只是被同比高度数、两年平均增速仍在爬坡、以及结构上的强弱分化,掩盖掉了。

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因此,2022年1-2月主要经济指标的同比增速悉数上升,但要准确分析数据背后的经济图景,采用同比数据(低基数导致高估)和三年平均增速(2020年初低增长导致低估)都不够准确。例如,采用同比数据来看,2022年1-2月表现最为亮眼的是制造业投资、消费和基建投资,其同比均大幅高于2021年12月水平。但采用三年平均增速来看,则餐饮消费、制造业投资和基建投资成为表现最弱的分项,同比增速均较2021年12月显著走弱。我们认为,一个比较好的办法是考察经济数据的环比,通过比较2015年以来1-2月各项经济指标的环比,来揭示2022年1-2月经济增长的强弱与结构特征,同时亦可窥见各项经济指标的基数效应。

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二、工业增加值增长较为强劲

考察1-2月工业增加值的环比,可见2021年1-2月在就地过年影响下,工业增加值环比增长已强于2015-2019年的平均水平,2022年1-2月工业增加值环比进一步上升。因此,2022年1-2月工业增加值同比增长7.5%、比去年12月的4.3%显著抬升,是建立在较高基数的基础上,工业生产增长强劲。而出口是工业高景气的重要支撑因素。

分行业来看,采矿业同比增长9.8%,“保供稳价”对工业增加值产生拉动作用;制造业同比增长7.3%,较去年12月的3.8%显著回升,是工业增加值的主要决定成分;电热水供应业同比小幅回落0.4个百分点至6.8%。分所有制来看,民营企业(私营和股份制)工业增加值迅猛抬升,依次强于国有企业和外资企业。不过,从产销率来看,1-2月工业产销率97.3%,比2020年同期还略低,为2016年以来同期最低值。这表明工业生产可能走在了需求之前,对工业增加值增速大幅反弹的可持续性提出疑问。

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三、房地产投资反弹依赖于土地购置费的滞后计入

2022年1-2月房地产开发投资完成额同比增长3.7%,相较2021年12月的-14.3%大幅改善。然而,观察房地产投资的面积指标,房屋施工面积增速进一步滑坡至1.8%,房屋新开工面积和商品房销售面积虽比2021年12月有所改善,但仍分别负增-12.1%和-9.6%。对我们分析房地产投资状况造成难度。

考察1-2月房地产开发投资的环比,可见2021年1-2月房地产投资环比已略高于疫情前的水平,2022年房地产投资的同比数据并不存在低基数的支撑,因此同比数据较为可靠。2022年1-2月房地产开发投资增长显著强于往年水平,房地产投资确呈边际修复。但与房地产投资直接相关的房屋施工面积,环比不仅显著弱于2021年同期、也略低于2015-2019年同期均值。这意味着,房地产投资的修复可能主要来自于土地购置费的滞后计入,而建安投资部分虽有边际改善但贡献尚不明显。考虑到去年下半年土地购置面积快速走低,土地购置费对今年房地产投资的支撑不可持续,仍然需要进一步大力改善房企的融资环境,才能确保房地产投资尽快企稳。

从1-2月房地产开发资金来源的同比增长来看,自筹资金、国内贷款的降幅有小幅收窄,而与房地产销售相关的个人按揭贷款和定金预售款降幅进一步扩大。房地产投资企稳需要在促进房地产销售(适当降低房贷利率和满足合理住房需求)、适当放松预售资金监管方面,进一步发力。

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四、基建和制造业投资主要受到低基数支撑

2022年1-2月基建投资同比增长8.6%,比2021年12月的4.4%显著提速。从环比来看,2021年1-2月基建投资环比略低于2015-2019年同期均值,今年1-2月面临略低的基数,对基建投资同比构成支持。2022年1-2月基建投资环比升至2015-2019年同期之上,体现基建投资的增长动能也有显著增强。不过,基建投资反弹力度明显不及此前市场乐观预期,财政尽管在资金上前置发力,但满足专项债对接要求的项目仍相对稀缺,且仍需激发地方政府投资的积极性。

2022年1-2月制造业投资同比达到20.9%,相比2021年12月的12.2%进一步大幅提升。但从环比来看,2021年1-2月制造业投资环比虽较2020年同期有所改善,但仍大幅低于2015-2019年同期均值,今年1-2月制造业投资面临的基数支撑较强。经过2021年二季度以来的环比持续强于季节性后,2022年1-2月制造业投资仅比2021年同期小幅改善,制造业投资的增长动能并未进一步大幅增强。

因此,虽然从同比来看,基建和制造业投资似乎呈现出“开门红”,但二者均受到去年同期低基数的支撑,不宜高估实际增长动能改善的幅度。

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五、餐饮消费复苏仍任重道远

2022年1-2月社会消费品零售总额同比增长6.7%,相比2021年12月的1.7%也呈大幅回升。其中,商品零售增长6.5%,去年12月为2.3%;餐饮消费增长8.9%,去年12月为-2.2%。从环比来看,2021年1-2月商品零售和餐饮收入的环比均较2020年疫情期间大幅改善,但仍然没有回到疫情之前的水平,特别是餐饮收入环比仅约为2015-2019年同期平均水平的一半,因此2022年1-2月的消费数据仍然受到低基数的支持。2021年1-2月商品零售的环比已恢复到疫情之前水平,但餐饮收入的环比较疫情前水平差距仍大,消费复苏的一大难点仍然在与疫情对消费场景的限制。而随着3月全国疫情出现较严重反弹,消费增长将受到进一步约束,难以成为经济增长的亮点。

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就业状况整体平稳,但16-24岁人口就业显著承压。2022年2月城镇调查失业率为5.5%,与2021年同期持平;31个大中城市调查失业率为5.4%,比2021年同期低0.1个百分点;16-24岁人口失业率达到15.3%,比2021年同期高出2.2个百分点、比2020年同期亦高1.7个百分点。如我们此前所强调的,2022年就业的主要压力来自大专毕业生(2019年大专招生扩招是今年高校毕业生人数骤增的主要原因),稳就业的一大重点在于推动这些专科毕业生在制造业、服务业高质量发展中形成有效劳动力供给。

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