国盛策略：若滞胀重来，何以应对？

/ 核心观点/

俄乌局势白热化，资源品供应危机再起，全球通胀预期急升，主导了过去一周资本市场的定价。国内方面，本周末迎来政府工作报告的定调，对于后续行情将会产生何种影响？外部滞胀预期发酵下，又该如何应对？

政府工作报告对后续行情的影响：

1、经济目标定在5.5%左右，贴近市场预期增速的上沿，意味着上半年稳增长诉求进一步增强；在下半年6%以上的潜在目标增速下，上半年信用底到经济底的传导将逐步打通，外围扰动过后市场底部存在支撑。

2、实际赤字率不降反升，专项债额度维持不变，意味着财政并不缺钱，有助于打消市场疑虑。财政支出的目标规模已经明显扩大，后期重点观察基建项目对支出目标的支撑力度，稳增长板块仍存在上行动力。

3、碳中和先立后破，双碳目标更具弹性，意味着能耗政策将告别一刀切，正常的民生需求、稳定的工业生产将得到进一步保障。

4、预计全年退税减费2.5万亿，加大小微企业降负力度；多举措增强消费能力，降低疫情防控对服务消费的影响，服务业的恢复将是实现就业目标、增加居民收入、促进消费支出的重要抓手，关注困境反转下服务业相关板块的配置机会。

俄乌冲突超预期，滞胀预期再度强化

首先，由于两国是多类大宗商品的主要出口国，供应链危机→通胀预期上升→推涨美债利率；同时，期限利差反映出很强的衰退预期，这种避险+通胀的组合实际上就是滞胀预期升温。其次，若欧美对俄制裁趋于长期化，则持续的高油价、高粮价将对全球尤其是欧元区经济形成较大冲击，虽然短期内中国或将受益于对俄乌部分产业出口替代的提升，但长期来看，成本逐步向内传导以及海外需求回落之下，国内需求也会受到负面冲击。最后，从俄乌开战后的表现来看，美股表现优于A股优于欧洲及其他新兴市场，国际资本回流美国的趋势可能加强，新兴市场国家资本外流压力增大。

应对滞胀，低估值可能是最小阻力

21年Q3国内滞胀预期持续升温，至9月中旬保供政策开始转向前达到顶点，期间呈现出了典型的滞胀配置特征：周期、金融>科技、消费，低估值>高估值，中证500>沪深300>创业板。本轮滞胀预期形成机制，与去年最大的不同，一方面在于地缘冲突扮演了最重要角色，另一方面是由外至内的滞胀传导。我们认为：其一，不论是何种情形下的滞胀，对于利率都存在制约，成长股的估值都存在压力；其二，地缘冲突引发的滞胀预期，具有天然的不可预测性，资源品与周期股波动风险也相应提升；其三，在外围冲击加剧与国内稳增长诉求升温的背景下，当前我们依然处于经济弱、信用起的宏观组合，历史经验指向低估值风格占优。

策略建议与行业推荐

稳增长板块仍有向上动力，一方面，基建投资进入效果验证期，后续密切关注开工进度；另一方面，地产调控政策也出现松动趋势，下一阶段优先关注国企开发商与银行。中期视角下，未来进一步的走向需要等待后续决断，若3月高频数据指向实体需求依旧低迷，则价值占优窗口将延续；若未来1-2个月，经济底部特征显现，则二季度的风格有望转向消费及景气制造。

政府工作报告进一步强化经济增长预期，稳增长板块仍有向上动力，推荐优质银行与国企开发商；（二）关注新基建发力方向的通信、国企改革+成长趋势确定的军工；（三）受益于区域性替代需求扩张的油运，以及困境反转概念的养殖、餐饮。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略周报/

一、策略观点：若滞胀重来，何以应对？

自2月下旬以来，俄乌冲突已经持续10日，且局势逐渐白热化；资源品供应链危机再起，全球通胀预期急升，并主导了过去一周资本市场的定价。国内方面，本周末迎来“两会”召开，政府工作报告的定调，决定了上半年国内政策环境走向。两会的定调，对于后续行情将会产生何种影响？外部滞胀预期发酵下，又该如何应对？

1.1、外围冲击加剧，油价强势破百，通胀预期急升

3月月报《等待决断》（20220306）中，我们提出短期未到决断时，近期市场的核心特征，就是风格重回收敛且主线不明。随着旺季开工复产的逐渐临近，前期稳增长落地效果即将迎来重要观测期，未来1-2个月，是A股重要的决断窗口，重点关注3月高频数据以及一季报前瞻信号。

本周海外冲击加剧，资源品供应危机引发大宗商品暴涨，全球通胀压力急升。国内方面，2月PMI环比微升略超市场预期，制造业景气延续扩张，对市场情绪有所提振。但外围风险持续扰动，俄乌武装冲突白热化，欧美加大对俄制裁力度，全球供应链危机再现，油价破百强势新高、粮价大幅上行，推升通胀预期。全球避险情绪升温，欧元区资本市场遭受重挫，法德股市单周跌逾10%，同时俄乌战争引发经济衰退担忧，美联储加息预期有所下滑，鲍威尔表示支持3月FOMC加息25个基点，但“对未来更激进的举措持开放态度”，本周长端美债利率基本持平。

通胀预期主导了全球资产价格走势：国际油价单周涨幅超20%，资源品及贵金属价格大幅上涨；股市估值则普遍承压，欧美股市齐跌，国内市场同样遭到波及，长端利率回升至2.85%，成长股反弹趋势受阻，A股价值风格再度占优。

1.2、政府工作报告对后续行情的影响

3月5日，十三届全国人大五次会议于京召开，其中政府工作报告为今年的经济与资本市场定调，将决定上半年国内政策走向，就其对股市的影响，我们总结为以下几点：

1、经济目标定在5.5%左右，贴近市场预期增速的上沿，意味着上半年稳增长诉求进一步增强。政府工作报告关于经济目标5.5%左右的界定，贴近市场预期增速的上沿，经济工作定调继续保持相对进取的姿态。在“确保经济平稳运行”的前提下要实现“高基数上的中高速增长”，意味着需要自上而下更加主动作为，5.5%的目标设置也能够更好的激励各方做好稳增长工作。历史上，政府预期增长目标基本都能完成，若以去年四季度4%的实际增速来看，意味着后续GDP至少需要1.5个百分点的升幅，也意味着上半年稳增长诉求进一步增强。

2、实际赤字率与专项债额度并未调降，意味着财政并不缺钱，有助于打消市场疑虑。22年预算赤字率虽降至2.8%，但通过财政资金的跨年度调节，实际的财政赤字率不降反升（远超去年3.8%），同时地方专项债保持3.65万亿的高位，财政支出的目标规模已经明显扩大，后期重点观察基建项目对支出目标的支撑力度。货币政策方面，加大货币政策的实施力度，“扩大新增贷款规模”、“降低实际贷款利率”，货币端的指向性和引导性进一步增强，3-4月有望再迎降准降息，夯实稳增长基础。

3、政策发力适度超前，上半年是稳增长的重点发力期。重新强调中央经济工作会议提出的“适度超前开展基础设施投资”、“支持居民合理住房需求”，高增长目标下城投与地产政策有望迎来自上而下的实质性放松，投资端有强支撑。当前内部惯性下行压力仍存、外围负面冲击加剧之际，稳增长诉求继续加码；在下半年6%以上的目标增速下（考虑到一季度增长难超5%），上半年信用底到经济底的传导将逐步打通，外围扰动过后市场底部存在支撑。

4、碳中和先立后破，双碳目标更具弹性。立足资源禀赋与现实需求，在推进双碳工作的同时确保能源安全、产业链供应链安全，意味着能耗政策将更具弹性，正常的民生需求、稳定的工业生产将得到进一步保障。同时，降碳减排的长期规划持续推进，明确提出“推进大型风光电基地及其配套设施的建设”，相关的绿电板块有望步入加速发展期。

5、减税降费力度超预期，促销费力度再升级。预计全年退税减费2.5万亿，加大小微企业降负力度；推动消费持续恢复、增强群众消费意愿、多举措增强消费能力，降低疫情防控对服务消费的影响，继续支持新能源汽车消费，鼓励绿色智能家电下乡和以旧换新。城镇调查失业率目标设定为5.50%以下，相较去年（5.5%左右）更为激进，而服务业的恢复将是实现就业目标、增加居民收入、促进消费支出的重要抓手，政策支持力度有望持续升级，关注困境反转下服务业相关板块的配置机会。

1.3、若滞胀重来，何以应对？

俄乌冲突、大国博弈日益复杂化，导致滞胀预期再度强化。本次俄乌战争的发展形势已超出市场预期，欧美国家的深度介入又进一步加深了地缘政治的复杂性：

首先，由于俄乌两国是多类大宗商品的主要出口国，美、欧、俄博弈加剧造成原材料尤其是能源、粮食价格暴涨，供应链危机→通胀预期上升→推涨美债利率；但同时俄乌战争引发经济衰退担忧，从期限利差来看，2年期-10年期美债利差反映出很强的衰退预期，这种避险+通胀的组合实际上就是滞胀预期升温。

其次，若欧美对俄制裁趋于长期化，则持续的高油价、高粮价将对全球尤其是欧元区经济形成较大冲击，虽然短期内中国或将受益于对俄乌部分产业出口替代的提升，但长期来看，成本逐步向内传导以及海外需求回落之下，国内需求也会受到负面冲击。

最后，全球避险情绪持续升温叠加美联储开启加息缩表周期，国际资本回流美国的趋势可能加强，新兴市场国家资本外流压力增大。从俄乌开战后的表现来看，美股表现优于A股优于欧洲及其他新兴市场，全球通胀、海外滞胀乃至衰退预期已经在逐步在资产价格中反映出来。

何以应对滞胀？低估值可能是最小阻力方向。21年Q3国内滞胀预期持续升温，至9月中旬保供政策开始转向前达到顶点，期间呈现出了典型的滞胀配置特征：周期、金融>科技、消费，低估值>高估值，中证500>沪深300>创业板。本轮滞胀预期形成机制，与去年最大的不同，一方面在于地缘冲突扮演了最重要角色，另一方面是由外至内的滞胀传导。我们认为：其一，不论是何种情形下的滞胀，对于利率都存在制约，成长股的估值都存在压力；其二，地缘冲突引发的滞胀预期，具有天然的不可预测性，资源品与周期股波动风险也相应提升；其三，在外围冲击加剧与国内稳增长诉求升温的背景下，当前我们依然处于经济弱、信用起的宏观组合，历史经验指向低估值风格占优。

综上，考虑到本轮滞胀预期的特殊性，低估值仍是当前的最小阻力方向。稳增长板块仍有向上动力，一方面，基建投资进入效果验证期，后续密切关注开工进度；另一方面，地产调控政策也出现松动趋势，下一阶段优先关注国企开发商与银行。中期视角下，未来进一步的走向需要等待后续决断，若3月高频数据指向实体需求依旧低迷，则价值占优窗口将延续；若未来1-2个月，经济底部特征显现，则二季度的风格有望转向消费及景气制造。

策略建议与行业推荐：（一）信用条件走宽趋势得到确认，政府工作报告进一步强化经济增长预期，稳增长板块仍有向上动力，推荐优质银行与国企开发商；（二）新基建再迎政策暖风，推荐新基建发力方向的通信、国企改革+成长趋势确定的军工；（三）受益于区域性替代需求扩张的油运，以及困境反转概念的养殖、餐饮。

二、行业推荐

2.1、银行&房地产：政策发力带动经济改善，更多房地产利好政策在途

政策发力改善经济趋势确定，稳增长支撑估值修复。1月社融数据减缓了前期市场对于1月信贷不足的担忧，且企业中长期贷款已经实现同比多增；稳增长政策频出，如房地产预售资金松动，基建方面各地项目正不断落地推进等。大方向上，政策发力带动经济企稳改善的趋势是确定的，将成为支撑银行板块估值修复的关键。

更多利好房地产政策在途，行情仍有一定空间。今年稳增长背景下，地产行业无法接受休克式的出清，行业基本面筑底反转、维持地产总量稳定都要求政策力度继续加码，多地银行下调房贷首付款比例、六大行下调广州房贷利率、郑州多举措促房地产健康发展，符合更多利好政策在途的判断，房地产行情仍有一定空间。

2.2、建筑&建材：基建发力预期升温驱动估值修复

政策层面对稳增长的表态仍然较为积极。2月政治局召开会议，强调要继续做好“六稳”、“六保”工作，“坚持稳字当头、稳中求进”；“两会”政府工作报告将今年的GDP目标定为5.5%左右，释放出相对进取的姿态，而上半年是政策的重点发力期。基建作为政府主导的投资领域有望在较短期见效，上半年发挥稳增长支柱作用，基建景气有望迎改善。

稳增长重点关注低估值蓝筹、新型能源基建以及保障房建设。稳增长政策加力有望带动行业基本面加速改善，稳增长仍为板块主线，对应低估值蓝筹；调结构基调下，以新型能源基建为代表的新基建需求较大、投资效率高，有望成为后续重点发力方向。此外，保障房建设短期可稳定地产行业投资，有望成为今年稳增长重要方向之一。

2.3、风光储：海内外政策共振，风光储高景气确定

海内外政策共振，风光储景气具备较强确定性。国内来看，政治局集体学习聚焦双碳，总书记强调“必须深入分析推进碳达峰碳中和工作面临的形势和任务，充分认识实现‘双碳’目标的紧迫性和艰巨性”。海外方面，德国可再生能源发展草案计划加速风能和太阳能基础设施的扩张，将100%可再生能源供电目标提前15年（至2035年）实现。

海风、分布式成风光装机亮点，新型储能明确发展路径。2021年新能源装机数据公布，光伏分布式属性凸显，有望加速光伏装机多元化、分散化发展；海上风电新增装机规模超行业预期，海风平价降本进程加快，发展或将迎来加速。随着风光等波动电源占比的快速提升，以及电力需求的快速增长，具备灵活调节能力的储能需求将迎来集中爆发。

2.4、计算机&通信：数字经济战略地位提升，关注数字经济核心内容

数字经济已提升至战略核心地位。1月国务院《“十四五”数字经济发展规划》与总书记《求是》杂志重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》两文重磅齐发，将数字经济提升到了极高的战略位置。2月9日，国务院发布关于印发“十四五”数字经济发展规划的通知，再次定调发展数字经济的战略意义，坚定发展我国数字经济刻不容缓。

关注数字经济核心内容：基础设施、信创及数据安全。通信将成为数字经济的硬件底座，流量侧配套基础设施持续建设扩容是刚性需求；信创为关键技术突破的核心，也是国民生产生活的基础保障；数据安全则是数字经济治理与反垄断的核心入口。